Revue des marchés du 3e trimestre 2024
COMMENTAIRE ÉCONOMIQUE
Les marchés boursiers ont progressé pour un quatrième trimestre d’affilée en date du 30 septembre 2024. Cela étant dit, les grandes sociétés de technologie américaines qui avaient mené le jeu au cours des trimestres précédents, ont légèrement reculé pour plusieurs raisons. Tout d'abord, la thématique d’investissement reliée à l'IA est devenue plus nuancée lorsque les observateurs ont commencé à remettre en question les évaluations. Deuxièmement, la décision de la Banque du Japon de relever son taux d'escompte de 0-0,1 % à 0,35 % à la fin juillet a provoqué un dénouement partiel du carry trade[1][2], ce qui a eu un impact sur les actions qui avaient bénéficié le plus d’un momentum haussier récent. Troisièmement, la certitude croissante d'une baisse des taux de la Réserve fédérale en septembre a stimulé de nombreux secteurs plus sensibles aux variations de taux d’intérêt qui étaient à la traîne depuis un moment. Pensons notamment au secteur de l’immobilier et aux sociétés de services publics. Dans ce contexte, l'indice MSCI All Country World[3], l'indice S&P 500 et l'indice composé S&P/TSX ont gagné 4,89 %, 5,78 % et 10,54 % respectivement, au cours du trimestre. Malgré le recul qui a affecté les actions des sociétés d'IA, la reprise du marché boursier américain a été étendue, près de 80 % des constituants du S&P 500 ayant affiché des rendements positifs et près de 75 % ayant surpassé la performance de l'indice lui-même au cours du trimestre[4]. Cela a contribué à la surperformance des marchés boursiers américains par rapport aux marchés asiatiques et européens. Par ailleurs, les marchés émergents, qui avaient sous-performé avec beaucoup de constance au cours des dernières années, ont affiché un trimestre solide. Ainsi, l'indice MSCI Emerging Markets Net Total Return a rapporté 8,72 % en dollars américains au cours du trimestre. Or, cette reprise a été presque entièrement tributaire de la performance des actions chinoises, qui ont rebondi de plus de 20 % au cours de la 2e quinzaine de septembre. Nous y reviendrons plus loin.
Il y a eu un moment de panique au début du mois d'août. En fait, l'indice CBOE VIX a même atteint le niveau redouté de 60. Comme nous ne voyions pas d’évènement unique, majeur et inconnu jusqu’alors se frayer un chemin dans le système, nous avons choisi de ne pas procéder à des ajustements de portefeuille. Nous notons que l'indice CBOE VIX est retombé à 15 avant la fin du mois et que les marchés se sont redressés.
Les marchés des titres à revenu fixe ont connu une renaissance causée par le ralentissement des marchés du travail et la décélération de l'inflation au cours du trimestre. Cela a conduit un nombre croissant de banques centrales, à l'échelle mondiale, à initier ou à poursuivre un pivot de politique monétaire. Jusqu'à présent, la Banque du Canada, la Banque centrale européenne (« BCE »), la Banque nationale suisse (« BNS »), la Riksbank de Suède et la Réserve fédérale américaine ont toutes abaissé leur taux directeur au moins une fois au cours du trimestre. Ainsi, l'indice ICE Bank of America Global Government Bond et l'indice ICE Bank of America Global Corporate ont progressé de 3,79 % et 4,83 %, respectivement, et sont devenus fermement positifs pour l'année. En outre, l'indice ICE Bank of America Global High Yield, qui est plus sensible à l'évolution du risque de crédit qu'à l'évolution des taux d'intérêt, a rapporté 4,88 %, signe que les investisseurs sont optimistes quant à la capacité des banques centrales du monde entier à orchestrer un atterrissage en douceur. Le marché canadien des titres à revenu fixe s'est comporté de manière similaire aux autres, l'indice ICE Canada Broad Market ayant affiché un rendement de 4,54 % au cours du trimestre.
Il y a eu beaucoup d'appétit pour un revenu fixe à très court terme ces derniers temps, car le rendement à l'échéance des instruments à revenu fixe à plus long terme, même plus risqués, est inférieur au rendement à l'échéance des instruments à plus court terme et souvent moins risqués. Cela étant dit, nous voulons profiter de l'occasion pour réitérer, comme nous l'avons écrit au 3e trimestre l’an dernier[5], que de manière contrintuitive, alors que les banques centrales continuent d'abaisser leur taux directeur, les titres à revenu fixe à très court terme, incluant l’encaisse, sont susceptibles de sous-performer les instruments à plus long terme, car toute réduction des taux directeurs est susceptible de bénéficier de manière disproportionnée aux instruments à plus long terme.
VENTS DE L'EST
La plus grande surprise du trimestre est venue de Chine le 24 septembre, quelques jours seulement avant la célébration marquant le 75e anniversaire de la fondation de la République populaire de Chine. Ce jour-là, Pékin a annoncé un plan de relance monétaire massif et a suggéré qu'un plan de relance fiscal serait aussi annoncé bientôt. Les principales caractéristiques des mesures annoncées par la Banque populaire de Chine (« BPC ») comprennent une réduction de 0,20 % du taux de prise en pension inversé[6], une réduction de 0,50 % du taux hypothécaire, une réduction de 0,50 % du ratio de réserves obligatoires des banques[7] et, enfin et surtout, un nouveau programme de prêt de 1 billion de yuans (≈ 150 milliards de dollars américains) pour les institutions financières non bancaires[8] afin d’acheter des actions. Ce dernier programme a été spécifiquement conçu pour stabiliser un marché boursier en difficulté.
Bien que les détails entourant le plan de relance fiscal restent à voir, la partie monétaire est à elle seule d’une envergure presque comparable à celle des ajustements cumulatifs d'assouplissement monétaire que la BPC a effectués au cours de la dernière année. De plus, les ajustements globaux d'assouplissement monétaire effectués du début de 2023 au 24 septembre éclipsent l'assouplissement monétaire orchestré par la BPC lors de l’éclosion de COVID 19 et lors du ralentissement de 2015. Cela implique que le politburo a finalement admis que l'économie était dans un état plus précaire qu'elle ne l'avait été à tout moment au cours des 10 années précédentes et qu'elle n'allait pas se redresser d'elle-même. Pour cette raison, il est légitime de se demander si cette annonce massive a été conçue pour stimuler la croissance ou simplement pour éviter une dépression.
En supposant que le gouvernement donne suite à un plan de relance fiscal comparable, cela pourrait être suffisant pour ramener la croissance du produit intérieur brut (« PIB ») au-dessus de 5 % pour 2024, selon Mark Williams, économiste en chef du groupe Capital Economics pour l'Asie[9]. Il convient de noter que Goldman Sachs et Citigroup avaient abaissé leurs attentes à 4,7 % pour l'année, pas plus tard que le 16 septembre[10]. Il est important de noter qu'au moment d'écrire ces lignes (octobre), le ministre chinois des Finances n'a pas encore confirmé l'émission d'obligations gouvernementales spéciales de plus de 2 billions de yuans tant attendue. Pour cette raison, les indices boursiers de la Chine continentale, qui s'étaient redressés jusqu'à 30 %, ont cédé plus de la moitié de ces gains dans les jours qui ont suivi la réouverture des marchés après une semaine de pause.
Nous n'avons pas d'opinion sur le marché boursier chinois. Nous l'avons toujours trouvé trop dépendant de la politique intérieure et, par corollaire, imprévisible. En tant que tel, nous préférons de loin participer à ce segment via des fonds de couverture qui mettent l'accent sur les stratégies non directionnelles axées sur l'alpha plutôt que sur les stratégies spéculatives et directionnelles. Cela ne signifie pas que les actions de la Chine continentale ne peuvent pas grimper davantage. Après tout, ils viennent de nous rappeler qu'il n'en faut pas beaucoup pour qu'un marché monte en flèche lorsque les investisseurs sont sous-pondérés et que le degré de pessimisme est à son paroxysme. Mais les marchés pourraient aussi stagner davantage. Après tout, il n'est pas évident pour moi de savoir à quelle vitesse la confiance peut être rétablie après qu'un krach immobilier de 4 ans ait détruit l'épargne d'une génération et que l'application de la réforme de la « prospérité commune » ait nui à certaines des actions les plus largement détenues.
Malgré tout cela, il est plus pertinent pour nous de se demander quels sont les effets secondaires des ajustements de politique de la Chine qui se feront sentir parce que la Chine reste la 2e plus grande économie du monde. Comme le gouvernement n'a pas encore révélé comment les divers éléments de relance vont être déployés, la visibilité reste faible. Par exemple, le gouvernement favorisera-t-il la consommation intérieure (ce qui serait mieux pour la Corée du Sud), la formation de capital industriel national (ce qui serait mieux pour les pays exportateurs tels que l'Australie et l'Indonésie ou certaines régions d'Amérique du Sud) ou l'investissement numérique (ce qui favoriserait probablement Taïwan) ? C'est difficile à dire, mais nous soulignons que tous ces marchés ont réagi positivement, au moins modestement, jusqu'à présent.
LE MARASME DU SEGMENT DU CAPITAL DE RISQUE EST-IL TERMINÉ ?
Le segment capital de risque des marchés financiers attire beaucoup l'attention. Après tout, c'est l'un des segments qui a généré les rendements les plus élevés au cours des trois dernières décennies. Toutefois, depuis le début de 2021, le capital de risque connaît un ralentissement marqué. Pour être précis, voici un résumé de ce que les données recueillies par Pitchbook[11] et par Crunchbase jusqu'au début d'octobre suggèrent :
Activité d'investissement : Le volume de capital-risque en Amérique du Nord (en dollars américains) a diminué de 10 % d'un trimestre à l'autre au T3-24, alors que la ronde de 6,6 milliards de dollars largement attendue d'OpenAI a été clôturée au début du T4-24. Il est important de noter que le volume avait augmenté au T1-24 et au T2-24 depuis les creux pluriannuels du T4-23. En Europe et en Asie, cependant, le volume de financement a continué de diminuer séquentiellement au T3-24 pour atteindre des creux en 4 ans et en 10 ans, respectivement. Les start-ups d'intelligence artificielle (« IA ») capturent une part de plus en plus importante du volume d'investissement global (près de 40 %), tandis que d'autres secteurs s'avèrent moins populaires ;
Activité de sortie : Le volume global de sortie du capital de risque est en voie d'atteindre environ 100 milliards de dollars américains cette année. Ce volume serait similaire au volume de sortie de 2022 et 2023, mais ce serait tout de même près du volume le plus bas depuis 2016 et équivaudrait à environ 15 % du volume de sortie de 2021. Le nombre de sorties se dirige aussi vers son niveau le plus bas en 10 ans. Les sorties par le biais des premiers appels publics à l'épargne (« PAPE ») demeurent rares. Cette année, il n'y a eu que 4 sorties notables par le biais de PAPE[12] et leur performance a été mitigée, du moins par rapport aux actions à petite capitalisation. De même, la valeur des transactions de fusions et acquisitions et le nombre de transactions demeurent anémiques et pourraient être inférieurs à ceux de 2022 ou 2023 ;
Levée de fonds : Le déficit de sortie entrave les efforts de collecte de fonds. L'industrie dans son ensemble est en voie de lever entre 75 et 100 milliards de dollars américains en 2024. Bien que plus de capital puisse être levé que l'année dernière, il s'agirait toujours d'à peine 50 % du capital levé en 2021 ou 2022. Toutefois, le nombre de fonds de capital de risque distincts recueillis se dirige vers environ 500, ce qui représenterait une baisse de 40 % par rapport à l'an dernier et de près de 70 % par rapport à 2021 et 2022. Cela signifie que l'environnement est particulièrement difficile pour les petits fonds et les premiers fonds. En fait, la proportion du volume total saisi par les gestionnaires établis est à son plus haut niveau en 10 ans ;
Liquidité : Le ratio de capital distribué sur le capital versé (Distribution to Paid-In Capital : « DPI ») médian pour les fonds de capital de risque levés entre 2019 et 2022 est de 0,0x et celui de ceux levés entre 2015 et 2018 n'est que de 1,0x. De plus, le ratio de distribution annuelle moyenne sur la valeur marchande pour les fonds matures a été à peine supérieure à 5 %, comparativement à une moyenne historique qui dépasse 15 %. Cela laisse les investisseurs confrontés à un déficit de trésorerie (distributions moins apports) supérieur à 40 milliards. Dans l'ensemble, le capital disponible (« dry powder ») de l'industrie dépasse maintenant 300 milliards de dollars américains, un record de tous les temps. Les deux tiers de ce capital proviennent de fonds levés entre 2020 et 2022. Au rythme actuel, il pourrait falloir près de 2 ans et demi pour le déployer, une forte indication que les fonds ont du mal à trouver des opportunités ou qu'ils ne sont pas à l'aise avec les prix ;
Valorisations : Le ratio cours/ventes des sociétés publiques portées par le capital de risque a diminué, passant d'une moyenne de 12,6x en 2021 à 4,9x cette année. C'est plus près de la moyenne d'avant 2020. Les escomptes médians et moyens par rapport à la dernière ronde se sont résorbés à 31 % et 24 %, respectivement, contre près de 50 % au début de 2023. Bien que le multiple des ventes ait atteint un creux et que les remises par rapport à la dernière ronde de financement se soient améliorées, le déséquilibre entre l'offre et la demande dans l'industrie persiste.
Tout bien considéré, l'industrie du capital de risque semble s'être stabilisée et il y a des signes de reprise. Néanmoins, nous croyons que des défis majeurs, qui ne sont peut-être pas pleinement pris en compte, demeurent. Il s'agit notamment des éléments suivants : premièrement, nous sommes passés d'un monde en mondialisation à un monde multipolaire dans lequel il est plus important de focaliser sur la continuité des opérations que sur la maximisation de l’efficacité. Deuxièmement, les gouvernements du monde entier semblent être devenus plus préoccupés par la circulation extra frontalière et la propriété des données. À cet égard, la récente décision de la Commission européenne d'interdire à son personnel d'utiliser TikTok ou la censure d'Apple en Chine pour des raisons de sécurité ne sont peut-être que des préludes de ce qui va suivre. Enfin, nous nous demandons si les compétences des gestionnaires qui ont fonctionné lorsque le coût en capital était extrêmement bas et la liquidité quasi illimitée seront suffisantes. D'autres outils deviendront peut-être nécessaires.
Dans cet esprit, nous sommes d'avis que même si les deux prochains millésimes de capital de risque (2025, 2026) seront probablement meilleurs que les millésimes 2020-2022, ils ne seront probablement pas aussi bons que les millésimes précédant 2020. Pour cette raison, ce n'est pas notre segment de prédilection pour de nouveaux engagements. Cela dit, pour les investisseurs qui ont l'intention d’effectuer des engagements dans le domaine, nous préconisons de focaliser sur des gestionnaires établis d’envergure avec un historique de sortie démontré.
COMPTE À REBOURS VERS L'IMMORTALITÉ
Je promets que cette lettre trimestrielle ne va pas se transformer en une colonne de critique de livre, mais je veux faire une exception ici pour aborder le nouveau livre de Ray Kurzweil, The Singularity is Nearer: When We Merge with AI (« La singularité est plus proche : Quand nous fusionnons avec l'IA »), publié plus tôt cette année[13]. Pour un peu de contexte, Kurzweil est un inventeur, futuriste et auteur de premier plan, connu pour son travail de pionnier dans l'intelligence artificielle il y a plus de 40 ans. En tant qu'inventeur, Kurzweil est connu pour plusieurs inventions révolutionnaires, y compris la première machine de lecture assistée pour les non-voyants, qui convertissait le texte imprimé en signal sonore et l'un des premiers synthétiseurs de musique à reproduire avec précision les sons de vrais instruments. Ces inventions lui ont valu la Médaille nationale de la technologie et de l'innovation et son entrée dans le National Inventors Hall of Fame. En tant que futuriste et auteur, Kurzweil est devenu célèbre lorsqu'il a publié The Singularity is Near[14] dans lequel il soutenait, entre autres, que les ordinateurs atteindraient un niveau d’intelligence équivalent à celui des humains avant le milieu du 21e siècle.
Poussé par l'avènement de ChatGPT et d'autres avancées dans le domaine de l'intelligence artificielle, Kurzweil est revenu à la charge dans son nouvel ouvrage et soutient que le moment où l'intelligence artificielle atteindra l'intelligence humaine se produira avant la fin de la décennie actuelle. Kurzweil est un optimiste sans concession, mais étant donné le rythme auquel la révolution se produit, sa prédiction n'est pas aussi farfelue que s’il l’avait faite il y a quelques années.
Pourtant, le chapitre qui a le plus attiré mon attention porte sur la nanotechnologie. Dans ce chapitre, Kurzweil envisage un avenir (dans environ 20 ans) où les progrès de la nanotechnologie permettront la réparation et l'amélioration des systèmes biologiques humains au niveau cellulaire. Cela inclut l'utilisation de nanorobots pour surveiller et réparer les tissus et les organes endommagés, lutter contre les maladies et même inverser le processus de vieillissement. Kurzweil soutient que ces développements pourraient prolonger considérablement la durée de vie humaine et, plus important encore, la qualité de vie. Cela pourrait conduire à des scénarios où les individus maintiennent la vitalité de la jeunesse pour... toujours.
Laissant de côté les préoccupations concernant la surpopulation, l'allocation des ressources et l'inégalité, il n'est pas difficile d'imaginer que ces technologies pourraient avoir un impact encore plus important sur l'amélioration de l'espérance de vie que celui qu’a eu l’adoption généralisée de la médecine moderne à partir du début des années 1900. Si c'est le cas, cela modifierait totalement les projections de croissance économique à long terme et forcerait tout le monde à repenser le concept de l'âge de la retraite, qui est resté essentiellement inchangé depuis son introduction. Cela nous obligerait-il à apporter des ajustements spectaculaires à nos hypothèses à long terme sur les marchés financiers ?
Dimitri Douaire, M. Sc., CFA
Chef des placements
[1] Une stratégie qui consiste à emprunter dans un pays où les taux d'intérêt sont bas et à investir le produit dans des actifs qui promettent un rendement attendu plus élevé. Un dénouement d'un carry trade se produit lorsque les participants décident de vendre les actifs achetés et de rembourser les sommes empruntées.
[2] Dans un article du 2 août intitulé « JPY : Peeling back the carry trade onion », l'économiste en chef d'ING CIS, Dmitry Dolgin, et le responsable mondial des marchés et chef régional de la recherche pour le Royaume-Uni et la CEE, Chris Turner, ont fait valoir, en examinant les données de la Banque des règlements internationaux que les prêts transfrontaliers en provenance du Japon devraient être les plus pertinents pour le carry trade et qu'ils s'élevaient à 157 billion de yens (l'équivalent de 1 billion de dollars américains) au 31 mars.
[3] Retours en monnaie locale, sauf indication contraire
[4] Source : Bloomberg
[5] https://www.patrimonica.com/all-news/q3-2023-market-review
[6] Le taux des prises en pension inversé est le taux auquel la BPC emprunte auprès des banques commerciales. Une réduction de ce taux injecte indirectement des liquidités dans le système monétaire parce qu'elle incite davantage les banques commerciales à prêter au lieu de les déposer auprès de la BPC.
[7] Le ratio des réserves obligatoires est le pourcentage de dépôts ou d'actifs que les banques doivent conserver en espèces. Une réduction du ratio des réserves obligatoires accroît la capacité de prêt des banques commerciales.
[8] Des exemples d'institutions financières non bancaires comprennent les compagnies d'assurance et les courtiers.
[9] Source : Reuters.
[10] Idem.
[11] Pitchbook, NVCA Venture Monitor Q2-2024
[12] Astera Labs, Reddit, Rubrik et Ibotta.
[13] Kurzweil, Ray, The Singularity is Nearer: When We Merge with AI, (2024)
[14] Kurzweil, Ray, « The Singularity is Near : When Humans Transcend Biology », (2005). Publié en français sous le titre : Humanité 2.0 : La Bible du changement, traduit par Adeline Mesmin, (2007)