Désinflation et autres liens communs

Montréal, le 13 janvier 2023 Toutes les catégories d’actifs ont connu l’agitation du dernier trimestre de 2022. Plus précisément, les participants du marché ont d’abord été encouragés par des résultats trimestriels généralement au-delà des attentes aux États-Unis, par des signes de décélération de l’inflation et par la résilience du marché du travail. Ainsi, les principales places boursières ont bondi de plus de 10 % entre le 1^er octobre et le 30 novembre 2022. Cependant, ce sentiment a changé lorsque le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a réitéré qu’il était prématuré d’envisager le ralentissement du rythme des hausses de taux d’intérêt et que de nouvelles mesures de confinement liées à la COVID avaient été émises en Chine. Les deux manchettes ont été considérées comme pouvant nuire aux chances d’une reprise de croissance, ce qui a conduit les marchés boursiers à effacer une partie de leurs gains à la fin du trimestre. En fin de compte, le MSCI All Countries World Index[1], le S&P 500 Index et le S&P TSX Composite Index ont progressé de 7,36 %, 7,42 % et 5,96 %, respectivement, au cours du trimestre. Néanmoins, cette performance laisse un goût amer étant donné que les mêmes indices ont terminé l’année 2022 avec des baisses de -15,98 %, -18,51 % et -5,84 %, respectivement, leur pire depuis 2008. D'un point de vue stylistique, les titres de valeur ont surpassé les titres de croissance, un écart de plus de 10 % au cours du trimestre et de près de 25 % pour l'année; c’est le bouleversement d’un paradigme qui aura marqué les 10 années précédentes. Ce surpassement est une conséquence de la performance du secteur de l'énergie qui est fortement représenté dans les indices de valeur, alors que les secteurs des biens de consommation cyclique et de la technologie sont plutôt liés aux indices de croissance. Par ailleurs, le secteur de l’énergie est celui s’étant le plus apprécié au cours du trimestre, car la perspective d'une pénurie de gaz naturel imminente en Europe occidentale aiderait les producteurs de pétrole et les raffineurs à préserver leurs marges malgré le ralentissement de l'économie mondiale. En revanche, les secteurs des technologies de l’information et de la consommation discrétionnaire ont été à la traine, car les fêtes de fin d'année représentent maintenant une période incertaine pour les détaillants et les constructeurs automobiles. La reprise des titres à revenu fixe a été moins marquante; les participants du marché tentaient de concilier l'évolution de l'inflation avec l’évolution de la croissance tout en étant peu rassurés par les indications prospectives données par les banques centrales. La quasi-absence d’émissions et de défauts d’obligations d'entreprises a aidé le marché du haut rendement à enregistrer la meilleure performance avec un bond de 5,03 % au cours du trimestre (ICE Bank of America Global High Yield Index), devant le gain de 3,22 % des obligations corporatives ICE Bank of America Global Corporate Index). Les banques centrales ont maintenu leur politique de resserrement. Conséquemment les obligations gouvernementales ont moins bien performé en raison de leur sensibilité aux taux d'intérêt. D’ailleurs, le ICE Bank of America Global Government Bond Index a enregistré une perte de -0,31 % au cours du trimestre. Alors que les taux d'intérêt à court terme montaient sans cesse, les instruments de revenu fixe à taux variable, dont le taux de paiement du coupon augmente avec la hausse des taux d'intérêt, ont généralement mieux performé au cours d'une année plutôt difficile. Le ICE Bank of America Floating Rate Treasury Index a augmenté de 1,01 % au quatrième trimestre et de 2,08 % pour l’année 2022. Bien que la dette à taux variable ait affiché un rendement positif modeste, les instruments à courte durée, quant à eux, ont enregistré des pertes moyennes limitées. Même si la plupart des marchés à revenu fixe ont connu une bonne performance au cours du dernier trimestre de l’année, pratiquement toutes leurs stratégies ont enregistré des pertes de -10 % à -15 %. La dernière fois qu’un rendement aussi médiocre avait été observé dans ce qui est généralement perçu comme une catégorie d’actifs défensifs, Pierre Elliot Trudeau était premier ministre du Canada et René Lévesque son homologue du Québec. Le marché des matières premières, comme représenté par S&P GSCI Commodities Index, a connu une hausse de 3,44 % durant le trimestre et a terminé l’année avec un rendement de 25,98 %. L’observation des différentes composantes révèle une image mitigée; les groupes des métaux affichent de solides gains tandis que le secteur de l'énergie et le secteur agricole sont demeurés stables au cours du trimestre. CRYPTO : LE DERNIER SURVIVANT Depuis sa création, il y a un peu plus de dix ans, l'industrie des actifs numériques[2] a attiré de nombreux entrepreneurs. Malheureusement, ils n’étaient pas tous bienveillants et structurés. Dès le départ, l’échec de Mt.Gox[3] en 2014 a démontré que l’industrie tend inhabituellement vers la fraude, le détournement de fonds, le vol et la mauvaise gestion. Il y a même eu de mystérieuses disparitions qui demeurent non résolues à ce jour. La résilience de cette industrie a été mise à l’épreuve à plusieurs reprises. Bien qu’elle ait survécu, elle a réalisé qu’elle devait s’améliorer pour se tailler une place dans les marchés financiers et gagner l’approbation des investisseurs institutionnels. Puis est arrivé Sam Bankman Fried (« SBF »), diplômé de la Massachusetts Institute of Technology (« MIT »), fils de deux professeurs de la Stanford Law School et adepte du mouvement pour un altruisme efficace de William McCaskill[4]. Il avait tout d’un prophète proréglementation en invitant activement la Securities and Exchange Commission (« SEC ») à faire un examen minutieux de l'industrie. Les manières inhabituelles de SBF lui conféraient un air d’authenticité. À peine deux ans après avoir fondé FTX, l’ancien trader de Jane Street[5], âgé de 30 ans, était devenu le « bon gars » de la crypto, un rôle aux avantages multiples dont ceux d’être appuyé par des célébrités telles que Stephen Curry des Golden State Warriors, Kevin O’Leary (également connu sous le nom de Mr. Wonderful) de Shark Tank et le couple puissant de l’époque Tom Brady et Gisele Bundchen. SBF a utilisé les sommes amassées lors de divers cycles de financement de FTX pour acheter les droits d’affichage du stade du Miami Heat en Floride et est devenu l'un des 10 plus grands donateurs individuels à la campagne présidentielle des É.-U. en 2022[6]. SBF a tout mis en œuvre pour que les cryptospéculateurs fassent d’abord et avant tout confiance à FTX. Cependant, au début novembre 2022, FTX a implosé et déclaré faillite, puis SBF a démissionné de son poste de PDG. Quelques mois auparavant, FTX était évaluée à 32 milliards de dollars US. Selon le témoignage de John J. Ray III[7], FTX pourrait être la plus grande fraude corporative depuis Enron. Pourtant, invraisemblablement, SBF semblait en voie de démarrer une tournée médiatique en participant à une longue conversation avec le New York Times et divers podcasts précédant sa convocation devant le tribunal fédéral de Manhattan quelques jours plus tard avant d’être libéré moyennant une caution de 250 millions. Si vous avez le moindre doute sur la gravité des accusations, sachez que la caution de Bernie Madoff n'était que de 10 millions. Avec le recul, il y avait des signaux d’alarme partout. Premièrement, FTX et ses filiales engageaient des personnes inexpérimentées et non qualifiées pour exercer des rôles clés. Certains avaient des antécédents douteux facilement vérifiables. Cela aurait pu être acceptable pour une petite compagnie, mais pas pour une entreprise évaluée à 32 milliards de dollars desservant plus d'un million de clients. Deuxièmement, il peut s'avérer que SBF entretenait une relation amoureuse avec un autre cadre de FTX. Troisièmement, les systèmes utilisés pour la comptabilité et la régie interne étaient inacceptables pour une entreprise de cette envergure. Quatrièmement, la présence de conflits dus aux transactions de FTX avec sa filiale Alameda et les entreprises ayant précédemment participé aux levées de fonds de FTX ainsi que les prêts accordés aux employés étaient également problématiques. La question se pose : si tant de personnes brillantes et bien informées ont échoué leurs vérifications diligentes de FTX et de SBF, comment aurions-nous pu éviter de tomber dans le piège? La triste réalité est que pour beaucoup de gens, le concept de vérification diligente consiste à s'asseoir pendant quelques heures, sans s’être préparé au préalable, pour écouter un argumentaire de vente de haut niveau faisant suite à un simple démarchage téléphonique ayant eu lieu quelques semaines plus tôt. Dans les faits, une vérification diligente s’apparente à une investigation policière. L’investigateur cherche les signes qui pourraient invalider l’histoire qui lui est racontée. Un bon exemple, selon moi, est le personnage de l’inspecteur Columbo, incarné par Peter Falk sur les ondes de NBC dans les années 70. Columbo avait une phrase fétiche qui ennuyait les suspects: « encore une chose! ». Parfois, les suspects se rendaient ou s’incriminaient involontairement. C’était ça le but. L’approche devrait être conçue pour repérer les incohérences, les contradictions, ainsi que recueillir l’information manquante avant que le suspect ne quitte le banc des accusés. Cela signifie parfois être persistant au point d’être agaçant, mais c’est ce qu’il faut pour éviter de payer le prix de s’être trompé. D’une certaine manière, celui qui exécute bien sa vérification diligente est l’inspecteur Columbo du monde financier. Bitcoin a perdu environ deux tiers de sa valeur en 2022. De nombreux spéculateurs misant sur de faibles coûts d'emprunt pour établir des positions ont disparu. Certains caractérisaient SBF comme le dernier survivant. Maintenant que ce puissant prophète est tombé, il reste à savoir si quelqu'un se tiendra debout à la fin ou si l'industrie des actifs numériques est si corrompue qu’elle est vouée à l’insignifiance ou la disparition. ESG EN REDÉMARRAGE Il y a quelques années, j’avais fait part de mes soucis quant aux stratégies d’investissement qui appliquent les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (« ESG ») dans le processus de sélection des actions[8]. J’abordais le fait que leur performance était attribuable à leur exposition accidentelle à d’autres facteurs plutôt qu’aux mesures ESG utilisées et qu’elle s’apparentait à celle des stratégies axées sur les titres de croissance de grande capitalisation. Ces affirmations ont été confirmées par tous nos gestionnaires qui emploient des méthodes quantitatives pour sélectionner les titres. En effet, ces derniers n’arrivent pas à discerner des critères de sélection ESG distincts dont les résultats sont différents des filtres traditionnels déjà existants. J’avais aussi souligné qu’il était possible pour un émetteur de se retrouver dans un portefeuille d’actions ESG même si ce dernier avait une cote faible sur un ou deux des trois piliers tant que sa cote au troisième dépasse la moyenne du marché ou de l’industrie. Ce qui signifie que les investisseurs emballés par le concept ESG pourraient être victimes de certaines incohérences. J'avais donc des soucis, disons, philosophiques. Or, ceux qui investissent dans les stratégies ESG se sont retrouvés avec plus que de simples préoccupations philosophiques à résoudre. Tout d'abord, la performance de la majorité des stratégies ESG s’est avérée décevante par rapport aux principaux indices depuis le troisième trimestre 2021. Tel que je l’avais prédit, elle s’est alignée quelque peu avec celle des stratégies qui mettent l'accent sur les grandes capitalisations à saveur croissance. Celles qui excluaient d’emblée le secteur des énergies fossiles se sont encore moins bien comportées. Puis, comme l'avait promis le président de la SEC, Gary Ginsler, après sa nomination en 2021, son équipe a accordé une attention particulière aux informations fournies par les firmes d’investissement lorsqu’ils tiennent compte des facteurs ESG dans leur processus décisionnel. À la suite de ces enquêtes à la fin novembre, la SEC a inculpé une filiale de Goldman Sachs pour non-respect de ses politiques et procédures impliquant deux fonds communs de placement et une stratégie déployée dans un compte ségrégué, tous étant commercialisés comme respectant certains critères ESG prescrits. Pour régler les accusations, Goldman Sachs a accepté de payer une amende de 4 millions de dollars. Apparemment, Goldman Sachs avait mis en place un processus formel de sélection des investissements avec des mesures ESG, mais le processus n'était pas systématiquement suivi. Naturellement, les investisseurs se demandent si l’étiquette ESG sur un produit d'investissement est quelque chose de concret ou simplement un stratagème de commercialisation conçu pour leur soutirer plus de frais pour un service à valeur ajoutée. En outre, les concepts ESG ont été critiqués par des législateurs américains à la fin de l'été. Le gouverneur Rick DeSantis a demandé au Sénat de l'État de la Floride d'adopter une résolution exigeant que le fonds de pension de l'État investisse dans des entreprises qui ne tiennent compte que des « facteurs pécuniaires » et « n'incluent pas la promotion d'intérêts sociaux, politiques ou idéologiques ». Cela restreint l'investissement de l'État dans tout fonds de gestion d'actifs qui appliquent les critères ESG dans son processus d'investissement. Le Texas a adopté une approche similaire en votant deux projets de loi distincts qui interdisent à l'État de conclure des contrats avec des organisations ESG qui boycottent l'industrie des combustibles fossiles ou des armes à feu. Peu de temps après l'adoption des projets de loi, le contrôleur de l'État a même publié une liste complète des organisations boycottées. Au moment d'écrire ces lignes, de nombreux autres États envisagent une législation similaire. Blackrock, le plus grand gestionnaire d'actifs au monde, avec un peu moins de 9 000 milliards d'actifs au 30 septembre 2022 et qui est reconnu pour ses références ESG, a été le gestionnaire le plus souvent cité par les législateurs dans leur justification. Je ne crois pas que ces efforts freineront la croissance des ESG. Au contraire, ce sont des étapes pénibles, mais nécessaires pour que la divulgation liée aux critères ESG soit normalisée à l'échelle mondiale et pour que les mandats deviennent plus spécialisés et moins sujets à des contradictions internes. Toutefois, ce contrecoup pourrait inciter certaines firmes de gestion d’actifs à revenir sur leur programme ESG pour contourner le risque de désinvestissement de certains groupes à motivation politique ou pour éviter de perdre leur part future d’un gâteau grandissant. QUELQUES MOTS SUR L'OBÉSITÉ, ALZHEIMER ET LA PHYSIQUE PURE ET DURE Nous tournons la page d'une année sombre qui a apporté une série de développements géopolitiques et macroéconomiques néfastes, ainsi j'ai pensé qu'il valait la peine de discuter de quelques-uns des développements positifs qui ont attiré mon attention. Le premier que j’aimerais aborder est la décision de la FDA (U.S. Food and Drug Administration / Agence fédérale américaine des produits alimentaires et médicamenteux) d’émettre la désignation « accélérée » à la molécule tirzepatide d'Eli Lilly and Co. pour le traitement de l’obésité ou du surpoids avec comorbidités chez les adultes[9]. Le médicament pourrait être approuvé pour le traitement de l'obésité d’ici la mi-2023. La molécule, qui avait été approuvée plus tôt en 2022 pour le traitement du diabète de type II par la FDA et vendue sous le nom de Mounjaro™, a réussi un récent essai clinique de phase III en procurant de bien meilleurs résultats que ceux de Wegogy et Saxenda, les médicaments phares précédemment approuvés pour le traitement de l'obésité. Cette maladie est connue pour favoriser le développement d'autres affections telles que le diabète de type II ou les maladies cardiovasculaires. Cela entraîne et complique le traitement d'autres maladies comme le cancer et, comme on l'a vu avec la pandémie, des maladies respiratoires. Ainsi, non seulement l’obésité augmente le risque de décès, elle contribue indirectement à réduire considérablement l'espérance de vie des patients. L'obésité pèse lourdement sur les finances publiques et représente près de 200 milliards de dollars par an en coûts directs et indirects aux États-Unis seulement[10]. Ainsi, les analystes de Wall Street estiment que les ventes annuelles de tirzepatide pour le traitement de l'obésité pourraient dépasser les 25 milliards[11], ce qui détrônerait Humira, le médicament contre l'arthrite d'AbbVie, l'actuel détenteur du record (à l'exclusion du vaccin à ARNm de Pfizer/BioNtech contre la COVID-19). Le deuxième développement positif provient également du secteur médical. Cette fois, il est lié au traitement de la maladie d'Alzheimer, qui échappe à la science depuis trois décennies. En juin 2021, la FDA a approuvé l'aducanumab, un médicament développé par Biogen et vendu sous le nom d'Aduhelm™ pour le traitement de certains cas de la maladie d'Alzheimer. En raison des risques d'effets secondaires importants, notamment enflure et hémorragie cérébrale, en plus d'allégations d'interactions inappropriées entre les responsables de la FDA et l'équipe scientifique de Biogen au cours du processus d'approbation, Aduhelm™ n'a pas été largement prescrit, au grand désespoir de la communauté Alzheimer tristement habituée aux faux espoirs et aux controverses. Heureusement, un autre médicament contre la maladie d'Alzheimer, le lecanemab, développé par le groupe pharmaceutique japonais Eisai (en partenariat avec Biogen), s'est montré prometteur. Il a été démontré que le médicament, qui devrait être disponible dès janvier 2023 sous le nom de Leqembi™, ralentit le déclin cognitif de 27 % chez les patients présentant des troubles cognitifs légers à un stade précoce. Ceci ne se veut pas une recommandation d'acheter les actions d'Eli Lilly, Eisai ou Biogen. Au contraire, les développements positifs associés à ces thérapies se reflètent déjà probablement dans le prix. Le but de cette discussion est de mettre en évidence les progrès réalisés dans le domaine de la pharmacologie, qui contribueront à terme à améliorer la longévité et la qualité de vie des personnes souffrant de maladies dévastatrices et pour lesquelles il n’existait aucun traitement reconnu il y a à peine 18 mois. Le troisième développement positif a eu lieu au Lawrence Livermore National Facility le 5 décembre 2022, lorsqu’une équipe de physiciens a réussi à produire plus d'énergie à partir de la fusion d’atomes que l'énergie laser utilisée dans le processus. Il s'agissait de la première expérience de fusion contrôlée à franchir cette étape et du premier véritable pas vers le développement d'une source d’énergie potentiellement illimitée et respectueuse de l'environnement. Le concept de fusion nucléaire a été théorisé au début des années 1930[12] lorsque les scientifiques ont réalisé que c'était ainsi que le soleil s'alimentait. C'est un processus par lequel les faisceaux laser délivrent une grande quantité d'énergie ultraviolette dans une capsule de combustible qui contient des atomes (généralement des isotopes d'hydrogène comme le protium, le deutérium et le tritium) que le laser fusionne tout en libérant de l'énergie. Les principaux avantages de la fusion nucléaire par rapport à la fission nucléaire comprennent la réduction de la radioactivité et des déchets, l'abondance de l'approvisionnement en combustible (isotopes de l'hydrogène) et la sécurité. Cela dit, des défis considérables doivent encore être relevés. Par exemple, la chaleur nécessaire pour produire la réaction atomique est supérieure à 100 millions de degrés. Cela doit être contenu! En tant que tel, dans le meilleur des cas, la technologie est probablement encore à des décennies de voir le jour. Pour cette raison, il est trop tôt d’envisager d'investir dans le prochain SPAC (Special Purpose Acquisition Company / société d'acquisition à vocation spécifique) qui aura le mot « fusion nucléaire » dans son plan d'affaires. Néanmoins, compte tenu de l'urgence déclenchée par l'accélération des changements climatiques, cela pourrait être une source logique de recherche financée à grande échelle par le gouvernement pour les années à venir, un équivalent moderne du projet Manhattan ou de la course à la lune. RÉGLAGE DES PORTEFEUILLES POUR 2023 Je crois que l'année 2023 obligera les professionnels de la gestion de placements à procéder à divers ajustements dans leur programme. En effet, pour la première fois depuis la grande crise financière (Global Financial Crisis – « GFC ») de 2008, la politique monétaire ultra accommodante est moins susceptible de venir au secours des actifs risqués lors de fortes baisses. Comme je l'ai déjà mentionné, les banques centrales du monde occidental, par leurs actions concertées, ont été les principaux contributeurs de l'agrandissement de l'écart des actifs financiers entre leur prix et leur valeur intrinsèque, et de la réduction de la volatilité. Bien que je m'attende pleinement à ce que les banques centrales continuent d'intervenir en cas de perturbation grave et subite du marché, je pense que leurs actions ne seront probablement plus illimitées. Lors d’un retour à la normale, je pense que les banques centrales seront plus tolérantes aux baisses et que cela se traduira par des mouvements prononcés rapides et des tendances plus durables au sein des marchés. Indirectement, cela signifie que le niveau de risque latent sur le marché est peut-être plus élevé qu'à tout autre moment depuis la GFC. Du point de vue de la construction de portefeuille, cela signifie que si la répartition d'actifs d'un portefeuille a été calibrée afin de cibler un niveau de risque précis il y a quelques années, il vaudrait probablement mieux la revoir, car ce portefeuille a nécessairement un risque plus élevé aujourd’hui en raison des événements récents. Incidemment, nous avons réduit l'exposition aux actifs plus risqués dans les portefeuilles discrétionnaires depuis la fin de 2021 et nous maintenons cette position en amorçant l’année 2023. Nos recommandations abondaient dans le même sens pour les mandats de gestion non-discrétionnaires. Quand je me demande ce qui me donnerait envie d'adopter une position plus optimiste, je me dis encore une fois que le réflexe programmé de rééquilibrer en favorisant les actifs risqués chaque fois qu'ils baissaient de 5 % à 10 % n'est plus une option. À l'avenir, cela dépendra de la mesure dans laquelle le sentiment et le consensus se sont détériorés par rapport à ce qui se passe réellement. En fait, c'est ainsi que cela fonctionnait avant 2008. L'augmentation persistante de l'inflation, qui a déclenché l'augmentation la plus rapide des taux d'intérêt à court terme en quatre décennies, a pris presque tout le monde – moi y compris – par surprise en 2022. Bien que l'inflation puisse demeurer au-dessus de la zone de confort des banques centrales pendant quelques années, à court terme, les préoccupations entourant l'inflation passeront de son niveau absolu à son éventail possible dans quelques années. Voici pourquoi. Les banques centrales sont inébranlables dans leurs efforts de freiner les vecteurs de l'inflation causés par une demande globale robuste. Ils relèvent le coût d’emprunt pour inciter les agents à épargner et à retarder les décisions de consommation. En constatant les fortes baisses de prix des maisons neuves, des ventes de voitures et des biens durables, la mesure semble efficace. Il existe des variables qui stimulent l'inflation sur lesquelles les banques centrales n'ont que peu ou pas de contrôle et leurs impacts sont difficiles à prédire. D’abord, la population en âge de travailler va diminuer dans les pays développés. Cette variable est potentiellement inflationniste puisqu’il y aura moins de travailleurs et ceux qui entreront sur le marché du travail seront généralement moins productifs que ceux qui en sortent. Si les mouvements ouvriers réussissaient à s'organiser dans les pays en voie de développement comme ils l’ont fait chez nous il y a un siècle, la variable serait encore plus inflationniste, car cela aurait un impact sur le prix des importations dans les pays développés. Puis, les tensions géopolitiques persistantes qui indiquent probablement que la mondialisation a atteint son apogée. Ce qui signifie que des chaînes d'approvisionnement complexes devront être reprogrammées et de multiples redondances devront être prévues. Cette variable est également inflationniste, mais variera considérablement d'un secteur à l'autre. Finalement, il y a la transition vers une économie à faibles émissions de carbone qui entraîne des inadéquations entre l'offre et la demande d'énergie. Une autre variable inflationniste et très volatile selon le pays. Dans l'ensemble, je n'écarte pas la possibilité que les banques centrales parviennent à causer suffisamment de dégâts pour que la demande de biens et de services se normalise à un niveau qui se traduirait par une stabilisation de l'inflation autour de 2 % comme elle l'a fait au cours des 20 années qui ont précédé 2021, mais je pense que cela est devenu de plus en plus improbable. Il faut se demander si tout cela se reflète dans les marchés. Fait intéressant, malgré ce portrait flou du côté de l'offre, les anticipations d'inflation au cours des cinq et dix prochaines années aux États-Unis sont essentiellement au même niveau qu'il y a deux ans. En fait, bien que l'inflation ait atteint des niveaux jamais vus depuis quarante ans, les titres indexés à l’inflation – Treasury Inflation Protected Securities (« TIPS ») – n'ont pas fait mieux que les obligations gouvernementales nominales au cours de la dernière année. Indirectement, le consensus indique que l'inflation à long terme chutera au niveau observé pendant la décennie prépandémie d'ici quelques années. Je pense que c'est optimiste et en tant que tel, les TIPS pourraient représenter une option peu dispendieuse et plus performante que les obligations nominales dans l’éventualité d’un désencrage des anticipations d'inflation à long terme. Nous cherchons des moyens concrets d'exprimer ce point de vue au bénéfice de nos clients, afin d'améliorer les rendements ajustés au risque. Puisqu’on parle des obligations nominales, le rendement à maturité des obligations d'entreprises de haute qualité avec échéances avant 2028 dépasse désormais 5 %. Ce niveau est supérieur au niveau attendu des taux directeurs à la fin du cycle haussier actuel. Par conséquent, je pense qu'il existe un risque de perte minime pour ce segment. Il représente également une alternative intéressante aux liquidités avec l'avantage potentiel d’appréciation du principal ​​en cas de baisse des taux d'intérêt à court terme par rapport à ceux à moyen terme. Petite anecdote, il y a un an, il était presque impossible d'obtenir des rendements sans risque ou quasi sans risque supérieurs à 2 %, et impossible d'espérer des rendements supérieurs à 5 % sans faire le plein d’obligations à haut rendement et de titres d’émetteurs dans les marchés émergents. En fait, ce fut le cas pendant la majeure partie de la dernière décennie au cours de laquelle il n'y avait pas d'alternative aux actions. Eh bien, les alternatives coulent à flot de nos jours. Je suis moins enthousiasmé par les obligations à plus longue échéance, en particulier les obligations gouvernementales. Premièrement, la structure à terme des taux d'intérêt est inversée tant au Canada qu'aux États-Unis, ce qui signifie que le rendement à maturité des obligations à long terme est inférieur au rendement à maturité des obligations à court terme. Même si c'est souvent le cas dans les mois qui précèdent une récession, on constate que le niveau actuel d'inversion est proche d'un record absolu. Pour cette raison, les investisseurs ne semblent pas correctement rémunérés pour le risque lié à l’incertitude supplémentaire pour une échéance plus éloignée. De plus, comme la Réserve fédérale a commencé à réduire son bilan et n'achète plus d'obligations émises par le Conseil du Trésor, les futures émissions de dette publique américaine auront un acheteur de moins sur lequel compter. Considérant que l'achat d’obligations souveraines par les banques centrales a supprimé artificiellement les taux d'intérêt d’approximativement 1 %, la voie de moindre résistance pour les taux obligataires gouvernementaux à long terme devrait être à la hausse. En fin de compte, les bons du Trésor à long terme devraient rester de bons actifs défensifs dans le cas où la croissance ne sera pas au rendez-vous, mais ils performeront probablement mal dans presque tous les autres scénarios imaginables. Il est acceptable d'en détenir à des fins de contrôle de risque, mais nous continuons de recommander une petite pondération. En ce qui concerne les actions, nous sommes à l'aise avec la gamme actuelle de gestionnaires employés et le positionnement général. Notre répertoire est bien diversifié géographiquement, stylistiquement, du point de vue de la capitalisation boursière et de l’approche générale. En amorçant 2023, nous maintenons des inclinaisons mineures vers la valeur et la faible volatilité, bien qu'à un dosage plus faible qu'il y a un trimestre. En ce qui concerne les attentes de performance à court terme, nous n'avons aucune conviction forte dans un sens ou dans l'autre. Toutefois, nous notons que la majorité des stratèges et pronostiqueurs de Wall Street pensent que le S&P 500 augmentera de 4 % à 12 % au cours des 12 prochains mois. Compte tenu du niveau du taux directeur et de celui des primes de risque des actions, c’est fort possible. Néanmoins, puisque nous prévoyons un écart-type annualisé de 12 % pour la catégorie d'actifs, il serait plus prudent d'affirmer qu'il y aura environ deux tiers des chances que les indices d’actions reviennent entre -5 % et +20 %. Nous soulignons que le consensus actuel est que les bénéfices du S&P 500 Index augmenteront de 4,4 % en 2023. On pourrait remettre cela en question si une récession avait lieu, car les bénéfices ont eu tendance à baisser de plus de 10 % lors des ralentissements économiques antérieurs. En ce qui concerne les alternatives liquides, notre fonds de fonds de couverture est l'un des rares points positifs en valeur absolue en 2022. Ce fonds a accueilli son huitième gestionnaire le 1^er janvier 2023. Avec l’arrivée de ce dernier, nous étendons notre couverture. Nous sommes à l'aise de maintenir une légère surpondération compte tenu de sa capacité éprouvée à générer des rendements positifs lors de perturbations du marché et aussi en raison des avantages de diversification qu'il offre dans un contexte où, à notre avis, la probabilité d'une reprise conjointe des actions et des obligations est mince. Finalement, du côté des stratégies alternatives moins liquides, nous continuons de préconiser une approche qui vise l’atteinte et le maintien d’une cible de répartition au bout de plusieurs années suite à l’établissement d’un programme d’engagement. Comme chaque année, nous prévoyons proposer un éventail relativement restreint de fonds répartis au sein des principales catégories, soit le capital-actions des sociétés privées, le développement immobilier et l’infrastructure. Compte tenu de la hausse des taux, nous prévoyons porter une attention plus particulière à la dette privée avec une emphase distincte sur les stratégies ou secteurs où un déficit de capital se profile. Merci de votre support, Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Chef des placements [1]La performance de l'indice est rapportée sur la base du rendement total en devise locale, à moins d’avis contraire. [2] Aux fins de cette discussion, je considère l'industrie de la blockchain et l'industrie de la cryptomonnaie comme distinctes. Mes commentaires concernent strictement l'industrie de la cryptomonnaie. [3] Une bourse de bitcoins basée au Japon qui aurait traité plus de 70 % des transactions en bitcoins au début de 2014. [4] William McCaskill, Doing Good Better: How Effective Altruism Can Help You Make a Difference, 2015. [5] Firmes de négociations pour compte propre. [6] Source: Opensecrets.org. [7] Avocat de la faillite qui a supervisé la liquidation et le recouvrement des actifs d’Enron et Fruit of the Loom. [8] https://patrimonica.com/le-grand-deconfinement, 30 juin 2020. [9] Source : Eli Lilly [10] Harvard School of Public Health [11] Source : Bank of America Securities [12] Notamment, Hans Bethe. Crédit photo

Pas si calme sur le front de l’est – réflexions sur la situation Russie-Ukraine

Montréal, le 25 février 2022 BRÈVE NOTE DU CHEF DES PLACEMENTS[1] Commençons cette note en mentionnant que nos pensées vont à tous les Ukrainiens dont la diaspora canadienne est la plus importante au monde après celle de la Russie.[2]  Nous prions pour une désescalade rapide de la situation. L’un de mes groupes de musique préférés en ce moment est un quatuor folklorique ukrainien nommé Dakha Brakha. Beaucoup de chansons de Dakha Brakha ont pour thème la réminiscence de ce qu’était la vie dans l’Ukraine pré-communiste. La raison pour laquelle je mentionne cela alors que certains médias occidentaux décrivent la situation qui se déroule dans la province orientale de Donetsk et Luhantsk comme quelque chose de totalement inattendu, il convient de noter que rien de cela n’est nouveau pour les Ukrainiens qui ont été indirectement contrôlés ou carrément réprimés par Moscou depuis des siècles. En fait, les régions qui subissent aujourd’hui des frappes militaires russes sont vivent sous le coup d’un état d’urgence décaré depuis 2014. Certes, je ne pensais pas que Moscou allait donner suite à ses menaces ouvertes, mais bien que cela se soit intensifié plus que je ne le pensais, je crois toujours que Moscou est prêt à ordonner un cessez-le-feu général et un retrait de ses troupes dès que l’OTAN aura accepté ses demandes. Moscou prétend que l’opération militaire était nécessaire pour protéger les civils dans l’est de l’Ukraine, mais je crois que c’est une excuse car, en même temps, Moscou a clairement indiqué, à plusieurs reprises, qu’elle voulait que l’OTAN promette de ne pas s’étendre à d’autres pays d’Europe de l’Est qui bordent la Russie[3]. Pour le contexte, la Russie partage déjà une frontière avec cinq membres de l’OTAN. L’OTAN, en revanche, refuse les demandes de Moscou en vertu du fait que tous les pays ont le droit à l’autodétermination. Dans cet esprit, je crois que les actions de Moscou au cours des dernières 48 heures visent à vérifier si la détermination de l’OTAN à protéger l’indépendance de l’Ukraine est aussi ferme que la détermination de Moscou à la mettre sous sa tutelle. Implicitement, les actions de Moscou indiquent également qu’elle est prête à ce que la population russe et les conglomérats internationaux russes subissent les contrecoups de sanctions internationales sévères, montrant ainsi que son gouvernement n’est pas contraint par l’opinion publique comme le sont les pays de l’OTAN. En fait, je crois que Moscou compte sur le fait que le public américain a peu d’appétit pour une autre campagne militaire étrangère car il a enfin compris à quel point il est coûteux et difficile d’aider les petits pays à maintenir leur indépendance vis-à-vis leurs voisins belligérants. L’Afghanistan, où les États-Unis n’ont pas réussi à établir un ordre politique ou une économie nationale fonctionnelle après deux décennies, n’est que le dernier exemple. Avant cela, il y eu la Corée du Sud (1948-50 - la Corée du Nord a envahi la Corée du Sud avec le soutien de la Chine et de l’Union soviétique) et le Vietnam (1955-75 - le Nord-Vietnam a envahi le Sud-Vietnam, le Laos et le Cambodge avec le soutien de la Chine et de l’Union soviétique). Pour résumer, je crois que Moscou a conclu que l’OTAN est peu disposée à s’engager dans une nouvelle guerre et que dans l’intrerim, tout ce que Moscou fait maximise les chances de maintenir Kiev sous son influence. IMPLICATIONS DE LA STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Si la variante omicron ou la perspective d’une inflation galopante étaient insuffisantes, il semble que l’invasion de l’Ukraine par la Russie ait finalement fourni l’excuse pour plonger les marchés de capitaux dans une chute importante. À ce stade, les pertes enregistrées sur marchés boursiers mondiaux depuis le début de l’année s’approchent de 10% et les indicateurs de volatilité sont à nouveau à la hausse. C’est le genre de scénario qui incite les investisseurs à remettre en question leur stratégie d’investissement. Cela étant dit, tout comme nous avons argumenté contre une réduction marquée de l’exposition aux actifs risqués lorsque les premiers cas de Covid-19 ont été révélés en dehors de la Chine sous prétexte qu’il était déjà trop tard, je crois que vendre maintenant, étant donné que tant de peur et d’incertitude sont escomptées, n’est pas la meilleure option. En même temps, je ne suggère pas d’acheter non plus. Après tout, bien que je ne pense pas que la situation en Ukraine se détériorera davantage, une attaque contre les gazoducs russes qui traversent l’Ukraine pour approvisionner l’Allemagne et d’autres parts d’Europe ne peut plus être exclue non plus. Je ne pense pas non plus que la Russie inspirera Beijing à envisager des options similaires pour Taïwan, mais c’est aussi une possibilité. Je voudrais simplement souligner que même si nos modèles suggèrent toujours que les grands marchés boursiers continueront de s’apprécier de 5 % à 7 % par année en moyenne en termes nominaux dans notre scénario de base, cela ne signifie pas qu’ils s’apprécieront de 5 % à 7 % chaque année. On nous rappelle périodiquement, comme c’est le cas actuellement, que les marchés ne progressent pas de manière constante. Il y aura des années à la baisse et il y aura des années de hausses majeures. Comme nous l’avons mentionné à de nombreuses reprises, la clé est de s’assurer que la proportion du capital d’un investisseur qui est investie dans des actifs risqués est conforme à la tolérance au risque ou aux pertes de ce dernier. À cet égard, je suis très à l’aise avec le positionnement que nous avons adopté pour nos clients. Par exemple, grâce aux gestionnaires que nous avons choisis, nous avons largement évité les obligations d’État à long terme qui s’avèrent très vulnérables aux hausses de taux d’intérêt. Nous avons également évité les segments les plus spéculatifs des marchés boursiers qui s’avèrent également vulnérables aux ajustements de la politique monétaire. Nous avons entièrement évité les saveurs populaires telles que les entreprises ayant récemment procéder à un premier appel public à l’épargne et n’avons jamais touché aux crypto-monnaies. Du côté des marchés privés, nous avons systématiquement refusé d’investir dans des entreprises de logiciels en démarrage sur des multiples jamais vus depuis la bulle technologique d’il y a 20 ans. Nous nous sommes plutôt concentré sur la mise en place d’un portefeuille de fonds de couverture dans lequel les fonds sous-jacents mise sur l’arbitrage de valeur relatives, une volatilité ou une dispersion plus élevée ou des stratégies suivant la tendance. Nous avons vu cela comme la meilleure stratégie pour éviter d’être pris au dépourvu dans le cas où les actions et les titres à revenu fixe déçus simultanément. Ensemble, ces petites actions ont contribué à améliorer la résilience des portefeuilles de nos clients. En dépit des événements récents, je demeure optimiste quant à la perspective de pouvoir apprécier Dakha Brakha en concert à Montréal dans un rapproché. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Chef des placements   [1] Le titre est une paraphrase de l'1930 film sur le thème de la Première Guerre mondiale “Tout calme sur le western front” basé sur le roman d’Erich Maria Remarque de 1929. [2] Profil du recensement, Recensement de 2016 : Population d’origine ethnique, Statistique Canada, le 8 février 2017 [3] Depuis l’effondrement de l’Union soviétique, la zone tampon occidentale de la Russie a été réduite à la Biélorussie   Crédit photo

Hausse de l’inflation : ce que les détenteurs d’actifs peuvent faire

Montréal, le 13 octobre 2021 DONNÉES ACTUELLES SUR L’INFLATION Le Bureau of Labor Statistics américain rapportait la semaine dernière[1] que l'Indice des prix à la consommation (« IPC ») aux États-Unis avait augmenté de 5,3 % en août par rapport au même mois de l'année dernière. L'augmentation est toutefois inférieure à l'augmentation annuelle de 5,4 % enregistrée en juillet. De même, l'indice de référence, qui exclut les produits énergétiques et alimentaires plus volatils, avait augmenté de 4,0 % en août par rapport à août 2020. Cette augmentation était également inférieure à l'augmentation annuelle de 4,3 % rapportée le mois dernier. Au Canada, la croissance de l’IPC s'est accélérée à un rythme annualisé de 4,1 % en août contre une hausse de 3,7 % en juillet[2]. Excluant l’essence, les prix ont augmenté de 3,2 % sur un an, contre 2,8 % en juillet, le plus haut niveau en 13 ans. Des observations similaires sont faites ailleurs dans le monde, notamment dans la zone euro et au Japon où l'inflation atteint des niveaux jamais vus depuis une décennie. VÉHICULES D’OCCASION ET PUCES INFORMATIQUES Lorsque nous étudions les augmentations de prix au niveau des sous-composantes de l’IPC[3], nous constatons que la principale contribution à l'augmentation provient des véhicules d'occasion, en hausse de plus de 30 % par rapport à août 2020. Les véhicules d'occasion sont plus chers en raison de la réduction de l’inventaire de véhicules neufs, entraînant une forte augmentation de la demande pour les véhicules d’occasion. La réduction de l’inventaire de véhicules neufs était en grande partie attribuable à une pénurie de pièces clés, incluant des puces informatiques. En effet, afin de répondre aux besoins d'un pourcentage accru de la population mondiale en télétravail depuis le début de la pandémie, les fabricants de semi-conducteurs ont été forcés de réorienter leur capacité de production de puces pour le secteur du transport vers ceux de l’infonuagique, des ordinateurs et des périphériques domestiques. La situation revenait lentement à la normale au début du printemps lorsqu'un incendie s'est déclaré dans l'usine de Renesas Electronics à Naka au Japon où la production de puces n'a retrouvé sa pleine capacité que trois mois plus tard. En parallèle, la pire sécheresse qu'ait connue Taïwan au cours des 50 dernières années a contraint les fabricants de puces de l'île à ajuster leur production qui nécessite une grande quantité d’eau. Fait intéressant : alors que le monde s’est habitué à la menace d'inflation résultant d’une hausse du prix des matières premières, c'est la première fois qu'une pénurie d'un produit manufacturé a un tel impact. Puisque les puces représentent jusqu'à 40 % du coût d'une automobile[4], dans un sens, les puces informatiques sont possiblement devenues en 2021 ce que le pétrole était il y a une génération en termes d'importance stratégique. Heureusement, ce risque n’est plus ignoré. D’une part, Intel a annoncé qu'elle construirait deux usines à Chandler, en Arizona, pour un coût de 20 milliards de dollars. D’autre part, la société Global Foundries appartenant au groupe Mudabala a annoncé qu'elle établirait une usine à Singapour. Nous pensons qu'il y aura d'autres annonces, car le plan d'infrastructure du président Biden a affecté 500 milliards de dollars à ce secteur. À ce titre, nous pensons que le risque de hausse persistante de l'inflation dans le secteur devrait commencer à s’atténuer avant la fin du printemps 2022. PERMISSION D’ACCOSTER REFUSÉE Pour revenir aux causes contribuant aux augmentations de l'inflation, au-delà des véhicules d’occasion, nous notons d'importantes hausses au chapitre des articles ménagers, incluant les meubles, les électroménagers et les vêtements. Comme la grande majorité de ces marchandises importées, leurs prix ont été directement influencés par les coûts de transport par conteneurs. À ce stade, le Drewry World Container Index, qui suit le coût d'expédition d'un conteneur de 40 pieds sur diverses routes dans le monde, a augmenté de 600 % de janvier 2020 à fin août 2021[5]. De même, le Baltic Dry Index, qui suit le coût d'expédition en vrac de matières premières (comme le charbon, le minerai de fer et les céréales) a connu une hausse de 1000 % sur la même période[6]. Les coûts de transport maritime sont extrêmement volatils et le secteur est reconnu pour ses épisodes d'expansion et de contraction spectaculaires. En fait, malgré la hausse spectaculaire des prix à laquelle nous avons assisté au cours des 18 derniers mois, les coûts d'expédition de conteneurs et de vrac sec sont encore loin des niveaux atteints au cours des mois précédant les Jeux olympiques de Pékin en 2008, période durant laquelle d'énormes volumes de matières premières devaient être importés pour tous les projets d'infrastructure qui se développaient. Tandis que le marché du transport maritime s’est écroulé peu de temps après les Jeux avec le reste de l'économie, la flambée des prix actuelle pourrait être plus durable. En effet, bien que le volume du commerce mondial ne soit pas aussi effervescent qu'il l'était en 2008 relativement à la taille de la flotte, la congestion des ports entraîne de longs retards et limite l'approvisionnement. D’ailleurs, une éclosion de COVID-19 dans un terminal du port de Ningbo-Zhoushan, qui a forcé la fermeture partielle du port plus tôt cet été, n'a rien fait pour atténuer l'inflation des prix. Cela étant dit, compte tenu de l'historique de ce secteur, nous pensons que les pressions sur les prix seront probablement résolues grâce à l’augmentation de la capacité portuaire et de la flotte. Cela pourrait cependant prendre un certain temps, car le carnet de commandes actuel pour vrac sec, mesuré en termes de tonnage de commande en pourcentage de la flotte actuelle, a récemment été observé à son plus bas niveau depuis 2003[7]. La perspective d'une pénurie d'équipages risque également de compliquer la situation. En fait, le secrétaire général de l'ONU, Antonio Guterres, lors d'un discours prononcé à l'occasion de la Journée mondiale de la mer[8], a reconnu la crise humanitaire à laquelle des centaines de milliers de marins sont confrontés. Trop nombreux sont ceux qui se sont retrouvés bloqués sur un navire, incapables de débarquer en raison des retards de voyage et de la congestion portuaire causés par la pandémie. 139 MILLIONS[9] DE MAISONS À LOUER Jusqu'à présent, nous avons examiné les deux principales composantes des augmentations de l’IPC d'août 2020 à août 2021 et avons conclu que ces augmentations vont vraisemblablement s'atténuer. Étant donné que certaines composantes majeures de l'IPC ont quant à elles connu des hausses beaucoup plus modérées, on peut s’interroger si certaines parmi elles sont susceptibles de subir une hausse à retardement et entraîner une accélération de la hausse de l’IPC. Le logement reste clairement un élément à examiner, ne serait-ce que parce qu'il représente près d'un tiers de l'ensemble de la mesure de l’IPC. Cet item est cependant trompeur, c'est le moins qu'on puisse dire. En effet, mis à part des éléments mineurs tels que le coût d’une chambre d’hôtel et l'assurance habitation, le Bureau of Labor Statistics considère une maison comme un investissement et non comme un article de consommation. Ainsi, au lieu d'utiliser la variation réelle du prix des maisons comme indicateur, le coût du logement est le loyer implicite que les propriétaires occupants auraient à payer s'ils louaient leur propre maison. Il est appelé équivalent loyer pour les propriétaires (« ÉLP »). Pour le mesurer, l'enquête sur les attentes des consommateurs pose simplement la question suivante aux consommateurs qui sont propriétaires de leur résidence principale : Si quelqu'un louait votre maison aujourd'hui non meublée et sans services publics, quelle serait, selon vous, la valeur du loyer mensuel? Les enquêteurs compilent ensuite les réponses recueillies à partir de leur échantillon qui est conçu de manière à être représentatif de la dynamique du logement à l'échelle nationale. Il est facile de voir comment cette méthode d'estimation des variations des coûts du logement peut être trompeuse. En fait, la Federal Reserve Bank de Cleveland a elle-même, dans une recherche menée en 2014[10], suggéré que les variations dans la mesure du ÉLP ne semblaient pas être influencées par les taux d'inoccupation, les taux de chômage ou le taux d'intérêt réel. En outre, seule l'appréciation des prix des logements dans le passé récent semblait avoir une relation statistiquement significative avec les variations de ÉLP telles que mesurées par le Bureau of Labor Statistics. En fait, les données historiques montrent que de 2005 à 2007, les augmentations du ÉLP étaient substantiellement inférieures à l'augmentation du prix des maisons, mais que les mesures du ÉLP ont continué à augmenter de 2007 à 2009 lorsque les prix des maisons chutaient de manière précipitée à l'échelle nationale. En d'autres termes, il semble que, fondamentalement, la mesure du coût d'hébergement du Bureau of Labor Statistics semble assez déconnectée des changements réels dans les coûts d'accession à la propriété. De notre point de vue, cette conclusion est importante, car le ÉLP représente plus des deux tiers de la composante logement qui représente environ un tiers de l'IPC. Dans la mesure où il s'agit implicitement d'un indicateur qui capture à retardement les variations du prix des résidences à mesure que de plus en plus de propriétaires interrogés réalisent ce qui est arrivé aux prix des maisons à l'échelle nationale, ils peuvent ajuster leur réponse en conséquence. Ainsi, même si le prix d'autres articles commence à baisser, comme le bois et le minerai de fer l'ont récemment fait, la baisse de l'IPC peut prendre un certain temps si la composante ÉLP augmentait à retardement. ET SI TOUT LE MONDE SE TROMPAIT ET QUE L'INFLATION ÉLEVÉE ÉTAIT STRUCTURELLE Pour le moment, après avoir étudié les données, nous continuons de croire que la hausse de l’IPC, à un rythme supérieur à la tendance récente, est un phénomène transitoire et non structurel, et que d'ici le deuxième trimestre 2022, l’augmentation de l’IPC aura décéléré à un rythme annuel inférieur au plafond de la bande de confort de la Réserve fédérale. Notre point de vue est conforme au consensus actuel. En fait, l'inflation attendue aux États-Unis à 5 ans dérivée de la différence de rendement entre les obligations du trésor américain avec échéance de 5 ans et les obligations du trésor américain indexées sur l'inflation avec échéance à 5 ans s'est stabilisée autour de 2,5 %. Nous allons mettre de côté les questions sur la volonté et la capacité réelles des banques centrales d'augmenter le taux d'escompte et de mettre fin à leurs programmes d'achat d'obligations. Nous allons plutôt nous demander si les portefeuilles des détenteurs d’actifs sont positionnés pour résister à des augmentations inattendues de l'inflation et, dans la négative, ce qui devrait être changé dans leur configuration pour améliorer leur résilience. PERFORMANCE DES CLASSES D'ACTIFS LORS DES ACCÉLÉRATIONS D’INFLATION : PERCEPTIONS ET RÉALITÉ Dans la section suivante, nous discuterons de la performance historique de différentes classes d'actifs pendant les périodes de hausse de l'inflation. Nous nous interrogerons ensuite sur la probabilité qu’une répétition du passé se produise. Pour finir, nous explorerons les classes d'actifs qu'un investisseur devrait envisager pour repositionner son portefeuille afin de le rendre plus résistant si l'inflation devait persister de manière inattendue. ACTIONS Le récit actuel est que les actions continueraient de progresser si l'inflation était un peu plus élevée. La justification est que les entreprises seraient en mesure de transférer les coûts plus élevés aux consommateurs alors qu'une partie de leurs coûts, tels que les coûts liés à la main-d'œuvre, n'augmenteraient pas immédiatement. De plus, une inflation plus élevée aurait tendance à augmenter le coût de remplacement des actifs existants. Bien qu'il s'agisse d'hypothèses raisonnables, nous pensons que la capacité de transférer des coûts plus élevés aux consommateurs variera considérablement d'une entreprise à l'autre. Selon nous, les entreprises avec une proportion relativement élevée de coûts fixes auront tendance à faire mieux. Ainsi, toutes choses égales par ailleurs, les actions de style « valeur » doivent être privilégiées par rapport aux actions de croissance. Cela étant dit, il est important de considérer en même temps les tendances en ce qui a trait à la croissance et à la productivité. Malheureusement, l'inflation a suivi une tendance à la baisse au cours des 40 dernières années. En fait, avant 2021, il n'y a eu que trois cas où l’IPC a augmenté de plus de 1 % par rapport à l'année précédente aux États-Unis : 1987, 2000 et 2008. Nous notons simplement que ce ne furent pas de bonnes années pour cette classe d’actifs même si d’autres facteurs ont pu être en cause. Notre point de vue est que si les actions performaient probablement bien pour des augmentations mineures de l'inflation, nous pensons qu'au-delà d'un certain niveau, les investisseurs commenceront sans doute à penser que l'inflation persistera et refléteront cette vue en ajustant la prime de risque des actions à la hausse, ce qui fera chuter les valeurs boursières. REVENU FIXE La relation entre les rendements obligataires nominaux et le taux de variation de l’IPC a été assez forte depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Les rendements obligataires nominaux et IPC ont eu tendance à augmenter en tandem du début des années 1960 à la fin des années 1970 avant de baisser ensemble depuis 1980. Étant donné la relation inverse entre les rendements obligataires nominaux et les prix des obligations, les preuves empiriques sont assez solides : la hausse de l'inflation se fait au détriment des titres à revenu fixe. Cela étant dit, les instruments à revenu fixe n'ont pas tous des caractéristiques similaires. D’une part, les instruments ayant des échéances plus éloignées sont plus sensibles aux variations des anticipations d'inflation. D’autre part, des instruments comme les actions privilégiées canadiennes et les prêts bancaires, dont les distributions augmentent lorsque les rendements des obligations d'état à court ou à moyen terme augmentent, peuvent profiter d'un scénario de hausse de l'inflation. La condition pour que cela se produise est que la hausse de l’inflation doit déclencher une réponse au chapitre de la politique monétaire, car les taux de distribution sont liés au taux directeur et non à l'inflation. En fait, ces instruments ont été négativement impactés par les différentes séries d'assouplissement quantitatif qui ont contribué à abaisser les taux d'intérêt. Ainsi, bien que ces instruments feraient probablement mieux que les obligations d'état et les obligations de sociétés dans un scénario inflationniste, nous pensons qu’ils demeurent plus réactifs aux changements de politique monétaire qu'aux variations de l'inflation. En outre, il est important de noter que même si ces instruments peuvent être efficaces pour de petites augmentations de l'inflation qui entraîneraient de faibles augmentations des taux, au-delà d'un certain niveau, la relation pourrait s’inverser, car il s’agit de titres de dette corporatifs et que le risque de défaut de paiement augmente lorsque les taux augmentent au-delà d'un certain seuil. Une exposition plus directe aux augmentations de l'inflation est possible via les titres du Trésor protégés contre l'inflation (« TIPS ») aux États-Unis qui sont émis depuis 1997. Au Canada, les obligations à rendement réel (« ORR ») jouent un rôle équivalent. Pour les TIPS, la valeur principale est ajustée en fonction de l'inflation. Donc, s'il est détenu jusqu'à l'échéance, le TIPS aura fourni une immunisation complète pour les augmentations de l'inflation. Cependant, avant l'échéance, les TIPS sont touchés par les anticipations futures d'inflation, ce qui peut les amener à s'apprécier ou à se déprécier et potentiellement annuler, au moins temporairement, leurs propriétés de couverture contre les risques liés à l’inflation. Un autre segment du marché obligataire à considérer est celui des obligations des marchés émergents, et en particulier celles libellées en devises locales. La logique est que la valeur des coupons et des paiements de principal pourrait valoir plus en termes américains si les États-Unis connaissaient une période prolongée d'inflation élevée par rapport à d'autres pays, une période durant laquelle le dollar américain pourrait se déprécier. Les propriétés de couverture contre l'inflation des obligations en monnaie locale des marchés émergents pourraient devenir particulièrement intéressantes si les hausses de l'inflation sont entraînées par une flambée des prix des matières premières, desquels de nombreux pays émergents tirent encore une part importante de leurs revenus commerciaux internationaux. Enfin, les revenus générés par les obligations des marchés émergents ont tendance à excéder les revenus générés par les obligations des marchés développés et représentent une prime de risque intéressante à extraire dans le temps. Cependant, le segment n'est pas sans risque. En effet, les risques de défaut et les risques politiques ont tendance à être élevés par rapport aux marchés développés et nous doutons que, dans l'ensemble, les titres à revenu fixe des marchés émergents se comportent bien dans un scénario de stagflation, caractérisé par une inflation plus élevée, mais une croissance économique et de productivité relativement faible. MATIÈRES PREMIÈRES Les matières premières sont généralement considérées comme des instruments propices pour se prémunir contre une hausse de l’inflation. La principale raison est que la demande de matières premières tend à être relativement inélastique par rapport au prix. C'est vrai pour les produits agricoles et énergétiques et dans une moindre mesure, les métaux industriels. L’efficacité de la protection des matières premières contre les hausses d’inflation pourrait toutefois être plus élevée si l’inflation est entraînée par la dynamique de l'offre et de la demande pour un produit de base en particulier, comme ce fut le cas en 1973 lorsque l'Organisation des pays arabes exportateurs de pétrole a déclaré un embargo sur le pétrole contre les pays qui étaient perçus comme soutenir Israël pendant la guerre de Yom Kippour. Cet embargo a eu un impact sur l'économie mondiale pendant de nombreuses années. Cependant, l'un des défis avec les matières premières est que la classe d'actifs est assez volatile et que, malheureusement, les changements dans les anticipations d'inflation n'expliquent qu'une fraction de cette volatilité. En fait, on pourrait soutenir que si l'introduction de matières premières dans un portefeuille peut contribuer à se prémunir contre des augmentations inattendues de l'inflation, elle pourrait introduire un certain nombre de risques indésirables, voire aggraver les risques existants. Certains soutiennent que l'or et d'autres métaux précieux sont en mesure de mieux protéger contre l’inflation que les autres matières premières. Malheureusement, les données remontant à l'époque où Richard Nixon a rendu le régime de Bretton Woods inopérant en 1971 ne suggèrent qu'une faible relation entre les prix au comptant trimestriels de l'or et l’IPC[11]. Bien que la relation semble plus forte pour des augmentations de l'inflation supérieures à 5 % par an, cela indiquerait que, comme pour les autres matières premières, le prix de l'or est largement déterminé par des facteurs autres que l'inflation, du moins à court terme. En fait, une bonne partie de ceux qui soutiennent que l'or peut constituer une excellente couverture contre l'inflation pense également que l'or est une bonne couverture contre la déflation. Nous sommes plus nuancés et croyons plutôt que l’or peut servir à protéger contre une augmentation du niveau d’incertitude général, pas nécessairement spécifique aux considérations d'inflation. Une autre théorie[12] suggère que les prix de l'or sont inversement liés au rendement réel anticipé des autres actifs financiers. En d'autres termes, le meilleur environnement pour détenir de l'or est celui où les taux de rendement réels (c'est-à-dire les taux de rendement nominaux après inflation) devraient être faibles. Nous pensons que cette théorie a un sens intuitif, car l'or, un actif qui ne produit aucun revenu, devient une alternative intéressante aux actifs dont les revenus ne devraient pas couvrir le coût de l'inflation. Cette théorie ne s'est cependant pas avérée très efficace récemment. En effet, malgré des taux de rendement réels négatifs qui prévalent au chapitre des titres à revenu fixe, l'or ne s'est pas significativement apprécié et est même en décalage par rapport à la plupart des autres matières premières depuis quelques années. Pour être clair, le comportement de l'or nous intrigue. Certes, il semble y avoir une influence sur plus de facteurs que nous ne connaissons pas que de facteurs que nous connaissons. Nous nous demandons même si les actions des géants des technologies de l’information n’ont pas en quelque sorte pris le relais de l'or comme couverture contre la baisse des taux de rendement réels. INFRASTRUCTURE, IMMOBILIER COMMERCIAL, TERRES AGRICOLES ET TERRES À BOIS Les actifs réels sont souvent présentés comme des actifs qui s’apprécient lorsque l’inflation augmente, car les revenus générés par les actifs sous-jacents via les loyers, les péages et les autres sources ont tendance à augmenter avec le temps. Comme la plupart des investisseurs accèdent à ces actifs principalement par le biais de fonds de marchés privés qui publient rarement des valeurs liquidatives, il est difficile de valider empiriquement cette affirmation. Certains chercheurs utilisent des indices de référence construits à partir de titres cotés en bourse, tels que les fiducies de placement immobilier (« FPI ») ou les actions de compagnies impliquées dans le domaine de l’infrastructure pour estimer la sensibilité des actifs réels à divers facteurs de risque, puis extrapolent les résultats aux marchés privés. Pour nous, il s'agit d'un exercice délicat, car la nature des sociétés cotées en bourse peut être très différente de celle des sociétés privées dans le domaine des actifs réels. Par exemple, le côté public des FPI est largement composé d’actifs immobiliers qui ont un taux d’occupation au-delà de 90 %, tandis qu'il y a généralement un contenu plus important de projets de développement du côté privé. En fait, les FPI publics sont souvent acquéreurs d'actifs nouvellement développés dans le domaine privé. En ce qui concerne les infrastructures cotées, les indices cotés en bourse incluent des sociétés d’ingénierie et de construction qui peuvent être un peu plus cycliques que les actifs d'infrastructure eux-mêmes. Au final, il existe en effet des actifs qui présentent une capacité supérieure à répercuter l'inflation des coûts, comme les services publics d'électricité réglementés, mais ce n'est pas vrai pour tous les actifs. Les valeurs réelles des actifs changent en réponse à plusieurs facteurs et nous soupçonnons que l'inflation n'est responsable que d'une proportion modeste des variations des prix des actifs réels, un peu comme la situation que nous avons décrite pour les matières premières. De plus, les variations de valeur liées à la dynamique offre/demande des marchés locaux et à la structure de la dette sous-jacente aux actifs réels semblent revêtir une importance capitale. Par exemple, dans un scénario de hausse de l'inflation, les actifs réels financés par de la dette fixe à long terme devraient s'apprécier davantage que les actifs comparables financés par la dette à court terme à taux variable. La raison est que le profit importe plus que les revenus et qu'une dette à taux fixe sera plus avantageuse qu’une dette à taux flottant, car les paiements associés à ce dernier, contrairement au premier, augmenteront probablement avec l'inflation. Dans cette optique, nous pensons que les taux d'intérêt, en particulier les taux d'intérêt à long terme, ont une plus grande influence sur la valeur des actifs réels que l'inflation elle-même. Après tout, les actifs réels ont été parmi les actifs les plus performants de la décennie précédente, une période relativement bénigne du point de vue de l'inflation, mais qui a vu les taux d'intérêt à long terme baisser de manière relativement constante. STRATÉGIES ACHETEUR/VENDEUR ET DE VALEURS RELATIVES Comme nous l'avons vu jusqu'à présent, la grande majorité des actifs qui présentent potentiellement des caractéristiques intéressantes de couverture contre l'inflation sont également sensibles à de nombreux autres facteurs. Ainsi, en introduisant ces actifs dans un portefeuille, les investisseurs doivent mesurer les autres risques introduits et dans quelle proportion par rapport aux actifs déjà détenus. Alternativement, les investisseurs pourraient envisager l'introduction de stratégies acheteur/vendeur ou de valeur relative dans lesquelles l'instrument vendu à découvert est conçu pour réduire, voire annuler une ou plusieurs des caractéristiques indésirables de l’actif qui est détenu à long terme. Un exemple serait l'introduction de stratégies autour du concept de « point mort » d'inflation, qui consistent en une position acheteur sur une obligation liée à l'inflation, généralement un TIPS, et une position vendeur sur une obligation d'état d’échéance équivalente. Le but de ces stratégies est d'éliminer l'impact des changements dans les anticipations d'inflation durant la période de détention. Ceci est important, car, comme nous l'avons vu précédemment, les changements dans les anticipations futures d'inflation entraîneront des fluctuations dans la valeur des TIPS qui ne sont pas liées au niveau actuel d'inflation. En revanche, une position longue TIPS couverte par une obligation d'état équivalente à la durée éliminera ce risque et se traduira par une stratégie de couverture d'inflation plus pure. Une autre stratégie pourrait consister à établir une position acheteur dans un panier de titres présentant des caractéristiques de couverture d'inflation souhaitables, telles que des actions liées aux infrastructures ou aux matières premières. En contrepartie, une position vendeur sur le marché global serait instaurée, mettant ainsi l'accent sur les caractéristiques de couverture contre l'inflation et en réduisant le risque du marché lui-même. Il s'agit du type de stratégies mises en œuvre tactiquement par les gestionnaires de fonds de couverture avec un style macro, souvent avec un effet de levier important afin de multiplier les bénéfices potentiels. Le principal défi est d'identifier les gestionnaires dont l'exposition du fonds à une thématique d'inflation haussière serait suffisamment importante par rapport à d'autres expositions pour justifier une allocation sur cette base. Malheureusement, ces gestionnaires sont rares, car le commerce de la vente de protection contre l'inflation n'a pas été très lucratif au cours des vingt dernières années. La plupart d'entre eux se sont tournés vers autre chose ou ont diversifié leur portefeuille au point que les propriétés de couverture contre l'inflation avaient été fortement diluées. CONCLUSION Nous avons discuté en détail des causes qui sous-tendent l'augmentation de l'inflation et avons conclu que le phénomène est temporaire. Nous avons également débattu de l'idée que la composante logement du calcul de l'indice de référence des prix à la consommation pourrait en soi être un indicateur d’inflation à retardement et que cette composante pourrait entraîner la persistance de l'inflation. Nous avons ensuite examiné chaque classe d'actifs du point de vue de leurs caractéristiques respectives de couverture contre l'inflation et conclu qu'il est difficile de rendre un portefeuille d'investissement plus résistant face à des augmentations inattendues de l'inflation. D'une part, la réalité est que la répartition traditionnelle des titres à revenu fixe et des actions ne donne généralement pas de bons résultats lorsque les anticipations d'inflation s'accélèrent trop rapidement. D’autre part, la grande majorité des actifs ou des stratégies présentant des caractéristiques de couverture contre l'inflation supportent également d'autres risques qui sont parfois supérieurs aux risques que l’on veut réduire. L'essentiel est de trouver l'équilibre approprié dans le choix des actifs et de leur allocation correspondante, de sorte qu'un portefeuille se porte relativement bien si les anticipations d'inflation augmentent sans être négativement impactées si les anticipations d'inflation demeurent stables. Nous pensons que les solutions que nous avons déployées et le cadre de construction de portefeuille robuste qui l'accompagne améliorent les résultats attendus dans un scénario d'inflation croissante sans compromettre les résultats attendus dans d'autres scénarios. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Chef des placements   [1] Bureau of Labor Statistics [2] Statistiques Canada [3] Nous mettons sur l’indice de référence excluant la composante énergétique et celle liée à la nourriture, car cette dernière n’influence pas les décisions de politique monétaire. [4] Source : Alix Partners [5] Source : Drewry [6] Source : Bloomberg [7] Source : BIMCO [8] 30 septembre 2021 [9] Estimé du dernier recensement aux États-Unis [10] Federal Reserve Bank of Cleveland, Recent Owners’ Equivalent Rent Inflation Is Probably Not a Blip, August 11, 2014 [11] Source : World Gold Council [12] Robert Barsky & Lawrence Summers, Gibson’s Paradox and the Gold standard, 1985   Crédit photo