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Actualités

Des projecteurs de Lagado aux promoteurs de SAVS modernes

Montréal, le 23 septembre 2020 DES PROJECTEURS DE LAGADO AUX PROMOTEURS DE SAVS MODERNES Dans le roman satirique Voyages de Gulliver[1] de Jonathan Swift, le protagoniste visite Lagado, la métropole de l’île fictive de Balnibarbi, où il a le privilège d’observer les travaux de Projecteurs, chercheurs de la Grande Académie. Là, il fait la connaissance d’académiciens qui consacrent leur vie à des études futiles comme l'extraction des rayons du soleil des concombres, la transformation de la glace en poudre à canon ou le ramollissement des billes pour rendre les oreillers plus confortables. Swift était l'un des satiristes et pamphlétaires politiques les plus célèbres de son temps et l’épisode de Lagado peut être interprété comme une parodie des excès spéculatifs qui prévalaient à la fin du 17e et au début du 18siècle. Il est d’ailleurs intéressant de mentionner que les Voyages de Gulliver a été publié peu de temps après que la génération de Swift eut assisté à l’effondrement de deux des bulles boursières les plus importantes de l’histoire. La première est survenue au milieu des années 1690. Elle impliquait une multitude d'entreprises devenues publiques quelques années plus tôt. Presque toutes étaient engagées dans la fabrication ou la distribution de pompes et d’équipement de plongée, des industries qui sont soudainement devenues populaires après que Sir William Phips et ses associés, lors d'une expédition privée, eurent récupéré près de 3000 pièces d'or et trois lingots d'argent de l'épave d’un galion espagnol le Nuestra Señora de la Concepción. On estimait alors qu’il ne s’agissait que de posséder le bon équipement pour faire fortune. Ultimement, la plupart des périples furent des échecs retentissants et les participations dans les entreprises qui fournissaient du matériel pour des expéditions se sont retrouvées sans valeur. La seconde, soit la bulle spéculative de la mer du Sud, qui a pratiquement provoqué la faillite de l'Angleterre en 1720, se voit presque toujours attribuer un chapitre spécial dans les livres traitant de l’histoire des marchés financiers. C’est la Compagnie de la mer du Sud (South Sea Company) qui a principalement fait l’objet de spéculations financières soutenues. Fondée en 1711, elle bénéficiait d'un monopole du gouvernement britannique pour le commerce des esclaves avec l'Amérique centrale et du Sud alors contrôlé par l’Espagne. Pendant de nombreuses années, les actions de la compagnie ont langui en dépit d’un dividende annuel garanti de 6 %, car les termes du traité d'Utrecht avec l'Espagne en 1713 se sont avérés moins favorables que prévu. En effet, une taxe annuelle et un quota strict étaient imposés aux esclaves importés en Amérique. La confiance a été rétablie en 1718 lorsque le roi George I lui-même a été nommé au Conseil des gouverneurs de la Compagnie de la mer du Sud. Toutefois, ce n'est qu'en 1720 que les actions ont pris leur envol après que le Parlement britannique eût accepté l‘offre de la société de reprendre la dette nationale en échange d’un prêt à court terme. L'entreprise s'attendait à ce que l'expansion de ses activités commerciales lui permette de payer la dette publique. Peu de temps après l'annonce, les actions ont été multipliées par huit. Les affaires étaient lucratives pour les prêteurs usuraires qui accordaient des prêts aux Londoniens voulant acquérir des actions et pour les escrocs et les fraudeurs qui faisaient la promotion des actions d'autres sociétés commerciales engagées dans le même domaine. Un aventurier a même créé une entreprise dont le prospectus promotionnel mentionnait: « … un engagement des plus avantageux, mais dont personne ne sait de quoi il s’agit[2] ». Finalement, le marché boursier s'est effondré, entraînant avec lui tout le pays, y compris des membres notables de l'aristocratie. L'effondrement de la Compagnie de la mer du Sud a conduit Sir Isaac Newton – qui aurait perdu une fortune dans la débâcle – à déclarer: « Je peux calculer le mouvement des étoiles, mais pas la folie des hommes ». Il convient tout de même de préciser que, selon nous, les marchés boursiers globaux dans leur ensemble ne sont pas en territoire de bulle du point de vue des valorisations. En fait, relativement parlant, les obligations gouvernementales des pays développés – avec des maturités comprises entre 5 et 20 ans et dont le rendement à échéance se situe à des niveaux bien inférieurs au taux d'inflation anticipé sur la même période – nous apparaissent dans un état beaucoup plus précaire. Cela est particulièrement vrai maintenant que la Réserve fédérale a reconnu qu'elle laisserait l'inflation dépasser son objectif à long terme de 2 % avant de relever les taux d'intérêt. Néanmoins, quelques symptômes nous portent à croire que des bulles sont en train de se former dans quelques secteurs du marché boursier, dont certains constitueraient assurément des sources d'inspiration fertile pour Swift, s'il était vivant aujourd'hui. Par exemple, nous avons été témoins de situations où des émissions d'actions dilutives ou des annonces de fractionnement d'actions sont perçues de manière positive sous prétexte que plus d’acheteurs marginaux pouvaient désormais s’en procurer. Parmi d'autres exemples, mentionnons le volume record récent de transactions sur les options d'achat d'actions à court terme ou l'exubérance autour des sociétés d'acquisition à vocation spéciale (SAVS). À titre d'information, une SAVS est une société cotée en bourse établie dans le seul but d'acquérir une autre société dans un délai donné, généralement 2 ans. À sa date de création, une SAVS ne possède aucun actif et les sommes qu'elle mobilise auprès des investisseurs, dans le cadre de son propre appel public à l’épargne (APE), sont conservées dans une fiducie jusqu'à ce que le promoteur de la SAVS concrétise une fusion avec une société d'exploitation. À la suite de la fusion, la société d'exploitation devient société publique. Généralement, en échange d’une petite contrepartie, les promoteurs reçoivent une combinaison d’actions de la SAVS (habituellement 20 % des actions en circulation) et de bons de souscription dont le prix d’exercice est légèrement supérieur au prix d’introduction en bourse. Il est important de noter que l’investisseur est rémunéré en actions une fois la fusion réalisée, et non en fonction des performances de la société après la fusion. En d'autres termes, les promoteurs de SAVS ont tendance à être davantage motivés par la stricte réalisation d'une opération de fusion elle-même que par le succès financier de la société. Si une SAVS ne parvient pas à réaliser une fusion dans les délais, elle est contractuellement tenue de restituer le capital à ses actionnaires. En 2020, le rythme auquel les SAVS font leur entrée en bourse est plus élevé que jamais. Par ailleurs, le montant des fonds collectés par les SAVS et le nombre de transactions conclues sont également en voie d’établir des records annuels. Notre estimation suggère que les SAVS ont un butin de plus de 40 milliards de liquidités provenant de leurs introductions en bourse respectives. Autrefois une niche boursière minuscule et obscure attirant un certain nombre de personnages peu recommandables, les SAVS ont gagné en notoriété à mesure que des investisseurs plus sophistiqués tels que Bill Ackman[3] s’y sont impliqués. Plusieurs célébrités et personnalités politiques profitent également de la popularité des SAVS, notamment Billy Beane,[4] personnage dépeint dans Moneyball, qui est derrière Red Ball Acquisition Corp. ou Paul Ryan, ancien leader parlementaire du parti républicain, qui est le président de la compagnie Executive Network Partnering Corp. Certains soutiennent que des raisons légitimes sous-tendent la décision d'une société d'exploitation de devenir publique par le biais d'une fusion avec une SAVS, par opposition à la voie traditionnelle d’un APE. La rapidité d'exécution et la certitude du montant obtenu figurent probablement parmi les raisons les plus importantes comparativement au processus d'introduction en bourse qui est fastidieux et pour lequel la valeur obtenue n'est généralement connue que 24 à 48 heures avant l'introduction en bourse officielle. Du point de vue de l'actionnaire d’une SAVS cependant, nous ne voyons pas beaucoup de bonnes raisons pour adhérer au modèle, bien au contraire. Premièrement, comme décrit ci-dessus, il existe un désalignement inhérent entre les intérêts du promoteur d’une SAVS et les intérêts de ses actionnaires. En effet, le promoteur est généralement rémunéré simplement pour la réalisation d'une transaction alors que la rémunération des actionnaires est liée au succès à long terme de l'entreprise. Fondamentalement, à moins que le promoteur ne parvienne à acquérir une société sous-évaluée d'un pourcentage plus élevé que le pourcentage de la société qu'il obtient pour la réalisation d'une transaction, les actionnaires de la SAVS ont tendance à obtenir une fraction plus petite de l'entité post-fusion que celle que le montant défrayé leur conférerait normalement. Bien que certains affirment que les sociétés qui font leur introduction en bourse sont chroniquement sous-évaluées, compte tenu ces dernières années de la piètre performance d'un grand nombre d'entre elles peu après leur introduction en bourse, nous pensons que l'argument est discutable. Deuxièmement, un actionnaire de SAVS ne bénéficie pas du même degré de protection et de transparence auquel il pourrait s’attendre lors d’un processus normal d’introduction en bourse. Après tout, les investisseurs qui envisageaient d'acquérir des actions WeWork ont été récompensés lorsque les documents déposés par la société ont révélé les lacunes de sa gouvernance et ses pratiques comptables agressives, obligeant finalement la société à abandonner ses projets d’introduction en bourse. Malheureusement, si l'histoire est un guide, dans un monde inondé de liquidités et de taux d'intérêt nuls, alors que de nombreux promoteurs sont sans aucun doute bien intentionnés, il est presque certain que de nombreuses entreprises dramatiquement surévaluées et potentiellement frauduleuses attireront l'attention des SAVS. À bien des égards, les tactiques d’ingénierie financière des promoteurs de SAVS pour la création de valeur ne sont peut-être pas si différentes des techniques de recherche pseudo-scientifiques douteuses employées par les Projecteurs de Lagado. Heureusement, des signes d'excès spéculatifs semblent provenir de segments relativement bien circonscrits, notamment celui des actions à fort potentiel de croissance. Ainsi, l'idée n'est pas d'éliminer complètement l'exposition aux actions de croissance. En fait, nous constatons que certains titres de croissance restent sous-évalués par rapport aux titres de type valeur. Par conséquent, du point de vue de la construction d’un portefeuille, il s’agit de maintenir un bon équilibre entre les différents types d'actions et entre les classes d'actifs. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements   [1] Jonathan Swift, Gulliver’s Travels. Titre original: Travels into Several Remote Nations of the World. In Four Parts. By Lemuel Gulliver, First a Surgeon, and then a Captain of Several Ships, Benjamin Molte, 1726. [2] Charles Mackay, Memoirs of Extraordinary Popular Delusions, Richard Bentley, Londres, 1841. Traduction libre. [3] En juillet, Bill Ackman a levé 4 milliards pour le premier APE de Pershing Square Tontine Holdings Ltd., la plus importante SAVS jusqu’à présent. [4] Billy Beane fut le directeur général des Oakland Athletics dans la ligue de baseball professionnel de 1997 à 2015. Ses exploits dans sa tentative de mettre sur pied une équipe compétitive en dépit de contraintes budgétaires sérieuses ont été portés à l’écran dans le film Moneyball (2011, dirigé par Bennett Miller) basé sur le livre Michael Lewis’s Moneyball: The Art of Winning an Unfair Game (W.W. Norton & Company, 2003). Crédit photo

Plutus, le dieu grec de la richesse, fait son entrée

Montréal, le 30 juillet 2020 PLUTUS, LE DIEU GREC DE LA RICHESSE, FAIT SON ENTRÉE Johann Wolfgang von Goethe n'était pas un écrivain particulièrement prolifique. La genèse de son magnum opus a pris plus de 30 ans. De nos jours, Goethe pourrait même être considéré comme un one-hit wonder. Mais quel succès! Écrit dans le contexte du siècle des Lumières et de la période romantique, Faust[1] est considéré par certains comme l’œuvre la plus importante de la littérature allemande. Faust marque l'origine du mythe du pacte avec le diable, duquel tant de dérivés se sont inspirés par la suite. Pourtant, en dehors du thème principal de la pièce et de l’entente funeste de son personnage central avec Méphistophélès, il y a une histoire parallèle présentée dans Faust II qui est particulièrement intéressante considérant les récentes décisions politiques. Cette intrigue met en scène un empereur dont le royaume est affligé par des problèmes économiques. Lors d'une fête à la cour de l'empereur, ce dernier fait connaissance avec un duo improbable composé de Faust, déguisé en Plutus, le dieu grec de la richesse, et Méphistophélès, déguisé en fou du roi. Dans la soirée, Plutus réussit à duper l’empereur en le convaincant de signer une note de crédit. À l'insu du souverain, Plutus et le fou impriment rapidement des copies illimitées de la note qui sont ensuite distribuées dans tout l'empire, éliminant ainsi les problèmes économiques. Plus tard, l'empereur constate que le manque de vision de Plutus a créé un faux sentiment de prospérité qui à son tour a favorisé l’éclosion de la cupidité et de la corruption, et, ultimement, l’aggravation des problèmes économiques existants menant le royaume au bord d’une rébellion. Nous pensons qu'il y a des parallèles frappants entre la métaphore de l'impression d'argent dans la pièce et le spectacle auquel nous avons tous assisté au cours des derniers mois. En effet, en recourant à un effort d'expansion monétaire sans précédent pour éviter une crise économique qui pourrait rivaliser avec la Grande Dépression, les banquiers centraux se sont transformés en une version moderne de Plutus. Dans leurs tentatives de réduire les dommages à court terme, les banquiers centraux n’avaient peut-être pas d'autre option. Pourtant, les récentes mesures politiques, qui comprenaient une intervention massive dans le secteur du crédit de qualité, ont eu pour effet de socialiser de vastes pans du secteur financier, ayant pour conséquence l'extrême distorsion de la valeur d'une large gamme d'actifs financiers. Ce faisant, c’est un peu comme si les banquiers centraux avaient fait une entrée mémorable déguisés en Plutus et qu’ils avaient conclu leur propre marché faustien. Même si le résultat à long terme de cette affaire peut ne pas être aussi tragique que dans la pièce de Goethe, nous préférons être investis de manière conservatrice et diversifiée auprès d’un large éventail de facteurs de risque plutôt que de nous rabattre sur les actifs financiers avec les valeurs les plus artificiellement gonflées. UN PAYS, DEUX SYSTÈMES. PLUS MAINTENANT. La crise actuelle à Hong Kong peut être attribuée à la mise en œuvre de la Loi fondamentale de 1990, une loi constitutionnelle dont le but était d’appliquer la déclaration commune de 1984 entre la Chine et le Royaume-Uni qui garantissait le maintien du système de liberté capitaliste et sociale de Hong Kong 50 ans après sa rétrocession à la Chine en 1997. L'article 23 de la Loi fondamentale stipule que Hong Kong est responsable de la promulgation de lois interdisant la trahison, la sécession, la sédition et la subversion contre le gouvernement chinois ainsi que des lois interdisant aux organisations étrangères de mener des activités politiques dans la région. Indirectement, cela signifiait que Hong Kong conservait son indépendance, mais que la Chine influencerait sa politique en matière de sécurité et de relations étrangères. Malheureusement, depuis son retour dans le giron de la Chine, les tentatives répétées de Hong Kong de mettre en œuvre l’article 23 se sont soldées par un échec en raison du tollé soulevé à chaque fois. En juin de l’année dernière, sa dernière tentative s’est heurtée à des protestations et des manifestations quotidiennes généralisées qui ont duré jusqu’à la fin de l’automne. Rétrospectivement, la pandémie a fourni la distraction dont la Chine avait besoin pour forcer la mise en œuvre de la législation manquante. Jusqu'à présent, les efforts diplomatiques pour dissuader la Chine d'affirmer une autorité plus directe sur Hong Kong sont tombés dans l'oreille d'un sourd. D’ailleurs, puisque la Chine a attendu ce moment depuis plus de deux décennies, nous ne pensons pas que les appels à des sanctions de la part de pays ayant des actifs dans la région auront un impact. En fait, une série d'événements récents suggèrent que la Chine est moins préoccupée par l'image qu'elle projette sur la scène internationale qu'elle ne l'était il y a 30 ans, au lendemain des événements de la Place Tienanmen. Notamment, la Chine est particulièrement enhardie lorsqu'il s'agit de repousser les limites du droit international public en mer de Chine méridionale. Il s’agit là d’un développement défavorable que peu de gens avaient prévu. L’opinion largement répandue était que la formule réfléchie « un pays, deux systèmes » de Deng Xiaoping était bénéfique pour la Chine, car elle pouvait s’inspirer de l’héritage britannique de Hong Kong dans la transformation de son économie contrôlée par l’État en une économie de marché. De toute évidence, la Chine a vu la situation différemment, ce qui soulève des questions sur ce qui va suivre. D’abord, que signifiera le resserrement de la mainmise de la Chine pour les entreprises étrangères opérant à Hong Kong? Ensuite, les États-Unis de Trump sont-ils prêts à garantir militairement l'indépendance de Taïwan si la politique de la Chine envers Hong Kong suscite la ferveur nationaliste sur l'île? Finalement, comment la Chine réagira-t-elle si des pays étrangers offrent un traitement accéléré de demande de visa aux citoyens hautement qualifiés de Hong Kong qui considèrent dorénavant la Chine comme une menace et qui choisissent d'émigrer? Les réponses à ces questions pourraient avoir des conséquences géopolitiques potentiellement graves. Pour cette raison, notre stratégie consiste à approcher la Chine et l'ensemble de la région asiatique sans prendre trop de risques directionnels. À ce titre, nous pensons qu’il s’agit là d’un domaine où les fonds de couverture (hedge funds), peu importe qu'ils se concentrent sur les marchés d'actions ou de crédit, de taux d'intérêt ou de devises, méritent d'être pris en considération. C'est donc l'une de nos principales priorités de recherche actuellement. LES CENTRES COMMERCIAUX MORTS SE DRESSENT COMME DES MONTAGNES AU-DELÀ DES MONTAGNES Le titre de cette section est une réplique que nous avons subtilisée à une chanson du groupe rock indépendant canadien de renommée internationale Arcade Fire[2]. Alors que le déclin des centres commerciaux de banlieue avait déjà été évoqué, depuis que la COVID-19 se déchaîne à travers le monde, forçant maintes fermetures d'entreprises, leurs problèmes ne font qu'empirer. Rétrospectivement, Arcade Fire était clairvoyant. La raison pour laquelle nous mentionnons la situation des centres commerciaux est que le secteur plus large de l'immobilier commercial – mis à part les fiducies de placement immobilier (FPI) cotées en bourse[3] – constitue généralement une partie importante de l'allocation des investisseurs très fortunés aux investissements alternatifs et que plusieurs parmi ces derniers tentent d'évaluer si le récent carnage observé dans ce segment de marché représente une opportunité d'augmenter leur exposition. Après tout, soutiennent-ils, du point de vue d'un investisseur canadien, le secteur de l'immobilier commercial a été largement à l'abri des chocs de récession au cours des trois dernières décennies et jusqu'à ce que la pandémie frappe, il avait généralement surpassé tant les actions que les titres à revenu fixe sur des périodes relativement longues. Bien que ces arguments soient indiscutables d’un point de vue historique, à ce stade, nous pensons qu'il existe des raisons fondamentales qui sous-tendent la faiblesse de l'immobilier commercial depuis mars. Premièrement, dans de nombreux secteurs, le recouvrement des loyers est menacé. En effet, si ce risque semble contenu dans le secteur des immeubles résidentiels qui est traditionnellement plus défensif et dans le secteur industriel et de l’entreposage, le risque est particulièrement aigu dans les secteurs de l'hôtellerie, des tours de bureaux et du commerce de détail. Nous soupçonnons en outre que même le secteur du logement étudiant pourrait faire face à des problèmes si les campus collégiaux et universitaires demeurent clos cet automne et que les étudiants étrangers sont refoulés à la frontière. À ce jour, les propriétaires immobiliers ont engagé des discussions proactives avec leurs locataires, ce qui a conduit à la mise en œuvre de diverses mesures d'allègement des loyers. Néanmoins, ces mesures sont temporaires et comme le secteur de l'immobilier commercial n'a pas été directement visé par les mesures des gouvernements et des banques centrales à ce jour, on se demande combien de temps ces mesures volontaires peuvent durer et ce qu’il adviendra lorsqu'elles vont expirer. De plus, nous savons que de nombreux fournisseurs de dette immobilière tels que les FPI hypothécaires, les sociétés de financement spécialisées et les fonds spéculatifs ont considérablement réduit leurs activités ou ont, dans les faits, quitté le domaine. En d’autres mots, les capitaux pour les projets de développement et de repositionnement sont devenus rares et plus coûteux. Au final, nous pensons que cela amènera de nombreux propriétaires, exploitants et promoteurs immobiliers à prioriser la réduction de la dette au détriment des distributions aux actionnaires et que les grands projets d'expansion seront reportés. En somme, alors que l'opportunité de découvrir des actifs uniques qui généreront des résultats supérieurs compte tenu des valorisations déprimées existe peut-être réellement, le niveau d'incertitude est sans précédent et les risques de commettre une erreur coûteuse en augmentant l'exposition trop tôt sont élevés. Dans cet esprit, jusqu'à ce la COVID-19 soit vaincue, nous considérons qu'il est prudent de se concentrer sur les secteurs les plus défensifs, de limiter le montant des emprunts et, plus important encore, d'emprunter à des conditions qui ne peuvent pas être modifiées unilatéralement par le prêteur. De manière rassurante, bien que nous n'ayons pas déployé de capitaux dans ce segment en prévision d'une pandémie mondiale, les investissements que nous avons récemment complétés semblent moins influencés négativement que la moyenne par la pandémie. En effet, à ce jour, nous observons peu de détérioration des taux d'inoccupation et des mesures de mauvaises créances des locataires tandis que les promoteurs indiquent que les projets de construction respectent les délais et les budgets. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements   [1] Johann Wolfgang von Goethe, Faust. Partie I, publiée en 1808 et Partie II, publiée à titre posthume en 1832. [2] Sprawl II, the Suburbs, paru sous le label Merge Records en Amérique du Nord en 2011. [3] Nous ne considérons pas les FPI comme des investissements alternatifs. Ce sont pour nous des investissements dans les marchés boursiers. Crédit photo

Le grand déconfinement

Montréal, le 30 juin 2020 Parmi les jeux vidéo de rôle, la série Fallout[1] est possiblement la plus acclamée de l'âge d’or du genre. Dans l’univers du jeu, l'avatar réalise qu’il doit quitter la sécurité relative d'un abri antiatomique, dans lequel il a passé toute sa vie, afin de récupérer une pièce d’équipement essentielle à la surface – un univers post-apocalyptique peuplé de prédateurs et de mutants et où l'empoisonnement par les radiations est une menace constante. La situation actuelle causée par la COVID-19 n'a rien à voir avec le monde imaginaire de Fallout dans lequel les habitants hostiles réapparaissent sans cesse, mais, de façon similaire, la pandémie représente une menace sérieuse dont on sait peu de choses mises à part le fait qu'elle n'a pas disparu. Pour cette raison, bien que le déconfinement soit vital, les experts en immunologie et en maladies infectieuses soutiennent que le processus de réappropriation du monde extérieur devrait être lent et contrôlé, sinon le confinement de masse des deux derniers mois aura été vain. La forme de la reprise a été « démasquée » Dans un article précédent, nous avons noté la dissonance croissante entre la trajectoire de reprise rapide qu'impliquaient les marchés boursiers mondiaux et l'économie sous-jacente. En effet, depuis le creux de la fin mars, les grands indices boursiers ont fortement rebondi tandis que l'activité économique affiche un repli marqué. Rétrospectivement, suggérer que les marchés impliquaient une reprise en « V » était peut-être une conclusion prématurée. À ce stade, les titres qui avaient mené à la progression du marché se composent d'un groupe relativement restreint de titres des secteurs des technologies de l'information, des communications en ligne et des soins de santé. Les caractéristiques communes de ces titres étaient que leurs revenus ne devraient pas être trop affectés par la pandémie et que leur dette nette et leurs coûts fixes étaient bas, ce qui leur permettait de soutenir un niveau d'activité limité plus longtemps. Plus récemment cependant, la majorité de ces mêmes titres ont plafonné alors que les sociétés financières et industrielles, les firmes de consommation discrétionnaire[2] et, dans une moindre mesure, les entreprises énergétiques prenaient la relève, du moins temporairement. Les titres de ce deuxième groupe sont plus sensibles à la prévalence des mesures de distanciation sociale, sont parfois très endettés et ont peu ou pas de flexibilité pour réduire rapidement leurs coûts. Fait intéressant, ce changement de sentiment se produit en même temps que l’assouplissement des mesures de confinement en Europe et en Amérique du Nord et que le nombre de décès reliés à la COVID-19 continue de chuter en dépit d’une résurgence inquiétante du nombre de cas. Parallèlement, il y a même des développements encourageants sur le plan thérapeutique. En outre, des indicateurs qui mesurent le pouls de l’économie plus fréquemment comme ceux du trafic aérien, des kilomètres parcourus par les automobiles, des niveaux d’utilisation des transports en commun, des recettes des guichets et des réservations de restaurants et d'hôtels suggèrent tous que l'économie a atteint un creux. Enfin, alors que les demandes hebdomadaires d’inscriptions au chômage restent élevées, les demandes successives ont commencé, pour leur part, à baisser, ce qui signifie, entre autres, que les entreprises ont commencé à réembaucher. À cet égard, ces développements positifs justifient la transition du leadership du marché des sociétés qui sont moins sensibles à la COVID-19 vers des sociétés qui y sont plus sensibles. Dans l'état actuel des choses, nous ne savons pas si une augmentation soudaine du nombre de cas de COVID-19 entraînerait à nouveau la surperformance du même groupe de titres qui sont sortis vainqueurs durant les premiers stades de la reprise. Néanmoins, nous ne pensons pas que les actions de grande capitalisation du secteur des technologies de l'information constituent des valeurs refuges fiables dans un scénario de récession sévère. Pour cela, nous pensons que le dollar américain, les obligations gouvernementales à long terme et les métaux précieux sont mieux adaptés. Les stratégies d’investissement éthiques et environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) s’éclatent Les détenteurs d'actifs s'intéressent de plus en plus au profil ESG de leurs participations. Récemment, Morningstar[3] a rapporté que les entrées nettes dans les fonds communs de placement et les fonds négociés en bourse de type ESG ont plus que quadruplé en 2019 par rapport à 2018. Au-delà de la préoccupation générale concernant les changements climatiques, nous pensons que l'adoption de principes d'investissement soucieux des critères ESG a été en partie déclenchée par la bonne tenue récente de ces stratégies, perçue comme la confirmation de l'hypothèse qu'une approche ESG ne se traduit pas nécessairement par un sacrifice de rendement. Cependant, un examen de l'approche utilisée pour construire les indices ESG révèle que la performance résulte parfois de facteurs autres que les facteurs ESG eux-mêmes. En effet, en prenant par exemple la gamme d'indices MSCI ESG Leaders[4], nous constatons que deux ensembles de filtres sont appliqués. L’un des filtres employés dans la méthodologie de construction de ces indices est un filtre éthique qui exclut certaines industries comme l’industrie de la fabrication de tabac. Or, depuis que le lien entre le tabagisme et les maladies pulmonaires terminales a été établi, l'industrie du tabac s'est structurellement contractée. Par conséquent, malgré le dividende élevé que la plupart des fabricants de tabac sont encore en mesure de payer, le cours de leurs actions a considérablement baissé depuis quelques années. D'autres groupes d'entreprises qui ont tendance à être exclus sont ceux impliqués dans la fabrication d'armes à feu et ceux qui font l'objet de diverses controverses telles que le recours au travail des enfants. Incidemment, plusieurs de ces entreprises sont des conglomérats industriels ayant chacun d’importants défis à relever allant des inquiétudes liées à un endettement excessif aux changements importants dans la façon dont les contrats sont attribués. Ces dernières années, le cours boursier de ces compagnies accuse un retard substantiel derrière les principaux indices. Par conséquent, la décision d’exclure ce groupe aurait été suffisante pour générer une contribution positive notable à la performance. Par ailleurs, l'autre filtre appliqué consiste à modifier positivement ou négativement le poids des actions restantes en fonction de leur pointage respectif sur différentes mesures ESG. Invariablement, les entreprises ayant l'empreinte carbone la plus élevée ont tendance à être pénalisées. Par conséquent, le secteur de l'énergie et des matériaux de base a tendance à être sous-pondéré et puisque le prix des produits de base, tels que le pétrole et le cuivre, oscille près de leur prix le plus bas de la décennie, toutes choses étant égales par ailleurs, la sous-pondération des entreprises engagées dans l'extraction de ressources naturelles a également entraîné une contribution positive à la performance. À l'inverse, les entreprises des secteurs des technologies de l'information, des soins de santé et des biotechnologies, qui ont tendance à avoir une faible empreinte carbone, ont tendance à être favorisées et à être surpondérées. Fondamentalement, par construction, ces indices ESG et les stratégies qui en découlent ont tendance à être naturellement sous-pondérés dans les secteurs confrontés à des vents de face séculaires et à surpondérer les secteurs des technologies de l'information et des soins de santé. Il est intéressant de noter que les mêmes caractéristiques sont présentes dans les stratégies axées sur la croissance. En fait, nous avons constaté que de nombreuses stratégies ESG se sont comportées comme des versions diluées des stratégies de croissance. Plus cyniquement, dans la mesure où les investisseurs choisissent d'adopter des stratégies ESG, cela sera peut-être davantage une conséquence de la présence fortuite d’actions de type croissance que d’une volonté d'investir dans des sociétés qui contribuent au « plus grand bien ». Par ailleurs, il y a un autre enjeu avec les indices et stratégies ESG. En effet, il semblerait que dans certains cas, les facteurs E, S et G sont mutuellement exclusifs. Par exemple, une entreprise technologique basée à Silicon Valley peut obtenir un pointage élevé sur le pilier environnemental, parce que ses activités sont peu polluantes, mais peut obtenir un pointage médiocre sur le pilier de la gouvernance en raison de problèmes liés à la rémunération des dirigeants et de problématiques concernant la protection de la vie privée des clients. À l'inverse, une société minière qui utilise divers produits chimiques qui contaminent une nappe phréatique voisine obtiendra de mauvais résultats sur le spectre environnemental, mais pourrait avoir d’excellents résultats sur le pilier social si elle a un conseil d'administration diversifié et paie ses employés au-dessus de la moyenne. En d'autres termes, il est possible pour une entreprise d'avoir un mauvais pointage sur un ou deux des trois piliers ESG, mais d’être malgré tout inclus au sein d’un tel indice. Malheureusement, ce sont des considérations qui ne sont pas nécessairement transparentes pour les détenteurs d'actifs. Enfin, nous croyons que les indices E, S ou G configurés séparément – qui ont récemment été lancés dans le but de cibler les sensibilités spécifiques des propriétaires d'actifs et de réduire la présence de conflits inhérents entre les trois piliers – peuvent être la réponse à une promesse seulement partiellement tenue par les indices plus généraux. De notre côté, nous pensons que les concepts ESG ont des mérites fondamentaux. Cela étant dit, nous sommes conscients des pièges identifiés ci-dessus et ne voulons pas nous fier aux performances récentes pour construire un dossier d'investissement. Dans cet esprit, nous continuons à scruter les possibilités à la recherche d’une stratégie dont la mise en œuvre ne laisserait pas transparaître trop de compromis. La passivité relative des gestionnaires actifs La gestion active de portefeuille est définie par une approche d'investissement qui se concentre sur la surperformance d'un indice de marché spécifique grâce à la sélection de titres, l'allocation sectorielle ou l’allocation tactique – market timing. La valeur marginale d'une stratégie de gestion active de portefeuille a été intensément débattue ces dernières années. Malheureusement, nous doutons que leur performance au premier trimestre de cette année fasse taire le débat, car la performance des gestionnaires actifs d'actions et de titres à revenu fixe a une nouvelle fois déçu durant cette période[5]. Notamment, la médiane des gestionnaires actifs d’actions canadiennes a sous-performé l'indice composé S&P TSX, tandis que la médiane des gestionnaires actifs d’actions internationales a sous-performé l'indice MSCI EAEO[6]. Du côté des titres à revenu fixe, la sous-performance de la médiane des gestionnaires actifs par rapport à l'indice FTSE TMX Univers a été catastrophique d'un point de vue historique. Cela a incité de nombreux investisseurs à remettre en question la pertinence du travail des gestionnaires actifs puisque, dans l'ensemble, ils ne sont pas parvenus à livrer une performance supérieure aux indices, ni dans les années précédant l'effondrement causé par la COVID-19, ni pendant la pandémie. Certes, les données empiriques rendent les gestionnaires actifs plus difficiles à défendre. De plus, outre la réduction du nombre de positions de portefeuille non stratégiques, qui a entraîné des augmentations mineures du niveau de trésorerie chez certains gestionnaires, nous n’avons pas constaté de remaniement en profondeur des expositions de leur portefeuille. En d'autres termes, les gestionnaires actifs ont été, en moyenne, étrangement… passifs. Néanmoins, nous hésitons à condamner les gestionnaires actifs sur la base des actions posées – ou de leur inaction – au début de la pandémie. Nous savons que les meilleurs gestionnaires peuvent sembler temporairement inadéquats lorsqu'un nouveau paradigme émerge. Il suffit de garder à l'esprit que Berkshire Hathaway de Warren Buffet a eu sa pire performance en une décennie par rapport à l'indice S&P 500 en 2019; et 2020 ne s'annonce pas beaucoup mieux. Nous savons également que les gestionnaires médiocres ou novices peuvent se montrer brillants si leur style est avantagé dans un environnement donné. Ainsi, David Portnoy, le fondateur de Barstool Sports qui a commencé à se pencher sur le marché boursier il y a quelques mois à peine, est rapidement devenu une célébrité du monde de l'investissement grâce à quelques paris fortuits. Nous avons observé des tendances similaires en 1999 et à nouveau en 2007. Cela pourrait se reproduire. Actuellement, nous sommes prêts à minimiser les performances récentes des gestionnaires actifs étant donné que la baisse du marché causée par le traumatisme lié à l’éclosion de la COVID-19 était sans précédent. Nous sommes même prêts à excuser la sous-performance des gestionnaires actifs au début de la reprise puisqu’elle a été davantage provoquée par la liquidité injectée par les banques centrales plutôt que pour des raisons fondamentales. Néanmoins, nous pensons que les gestionnaires actifs viennent de se voir offrir la meilleure possibilité de surclasser les marchés depuis une génération. Cette opportunité s’explique, selon nous, par le fait que les techniques d'extrapolation de base, que tant de gens chérissent encore, peuvent ne plus fonctionner puisque de nombreuses sociétés cotées en bourse ont suspendu la communication de leurs prévisions de revenus, de marges bénéficiaires et de bénéfices. D’autre part, les analystes et les gestionnaires de portefeuille, qui sont en mesure d’approfondir leur compréhension de l'environnement des compagnies et qui appréhendent mieux la capacité relative des entreprises à supporter une baisse des revenus ou à résister à l'érosion des marges, peuvent avoir un avantage compétitif majeur. D'une certaine manière, la crise actuelle des gestionnaires actifs pourrait annoncer le début de leur catharsis. De nombreuses industries sont soudainement tombées dans un état précaire. Restaurants, hôtels, cinémas, compagnies aériennes, parcs d’attractions, opérateurs de croisières et fournisseurs de contenu de divertissement sont parmi les secteurs fortement touchés par la pandémie. À cet égard, Hertz Global Holdings, dont les problèmes ont récemment été rendus publics, fait partie des sociétés qui incarnent bien la situation. Hertz, qui a célébré son centenaire il y a deux ans, a surmonté avec succès de nombreux scénarios défavorables depuis sa création. Pourtant, la société tire l'essentiel de ses revenus de la location de voitures à court terme auprès de voyageurs et est très endettée. De notre point de vue, compte tenu de la situation actuelle et des restrictions sur les voyages d'affaires, le dépôt du bilan de la société le 22 mai dernier était devenu inévitable. Hertz n'est qu'un exemple d'une entreprise qui a vu son modèle économique renversé par la COVID-19 à une époque où elle n'avait pas de coussin financier suffisant. De nombreuses entreprises sont confrontées à des perspectives tout aussi inquiétantes. Pour réitérer notre point précédent, nous pensons que les gestionnaires actifs ont une occasion formidable de se racheter en identifiant avec succès les gagnants et les perdants de la pandémie. À ce titre, nous sommes devenus plus enthousiastes à l'égard des perspectives des gestionnaires actifs que nous ne l'avons été depuis longtemps. Plus spécifiquement, nous accordons une attention particulière aux gestionnaires qui ont dégagé des rendements excédentaires dans des épisodes au cours desquels la distribution de la variation des prix des actifs financiers a été élevée et qui sont restés fidèles aux croyances et aux principes d'investissement qui leur ont permis de surpasser le marché en premier lieu. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements   [1] Fallout(MC), développé par Black Isle Studios et publié par Interplay, 1997. [2] Biens et services non essentiels. [3] John Hale, « Sustainable Fund Flows in 2019 Smash Previous Records », Morningstar: Sustainability Matter, January, 10, 2020. [4] MSCI, « MSCI Choice ESG Screened Index Methodology », April 2020. [5] Patrimonica, eVestment, données du premier trimestre 2020. [6] Ibid. – Europe, Australasie et Extrême-Orient (EAEO). Crédit photo