Revue des marchés du 1er trimestre 2025
COMMENTAIRE ÉCONOMIQUE
Dans ces commentaires, nous nous limitons généralement à couvrir les événements qui se sont produits au cours du trimestre, mais à la lumière des fluctuations des marchés financiers à la suite de l'annonce des droits de douane réciproques du Jour de la libération, nous faisons une exception et prolongeons l'examen pour inclure les premiers jours d'avril.
Donald Trump a prêté serment le 6 janvier et n'a pas perdu de temps pour faire des ravages. Même si le régime tarifaire devrait avoir un impact négatif plus important à l'extérieur des États-Unis, le suspense entourant l'approche de Washington a semblé nuire davantage aux États-Unis qu'au reste du monde. En effet, l'indice S&P 500 Net Total Return[1] a baissé de 5,67 % en mars, son pire mois depuis décembre 2022. Pour le trimestre, l'indice S&P 500 Net Total Return a baissé de 4,37 %, le pire trimestre depuis le deuxième trimestre de 2022. En revanche, l'indice MSCI All Countries World Equity a baissé de 2,15 % tandis que l'indice composé S&P TSX s’est même apprécié de 1,51 % au cours du trimestre. Incidemment, les actions américaines ont sous-performé les actions européennes par la marge la plus importante depuis trois décennies au cours du trimestre. Indirectement, Trump a peut-être réussi à rendre l'Europe merveilleuse à nouveau (« Made Europe Great Again »)! De plus, les ambitions territoriales à peine voilées de Trump ont peut-être réussi à insuffler un peu de vie à la campagne électorale fédérale canadienne. De même, les actions de croissance à l'échelle mondiale ont sous-performé les actions de valeur par la plus large marge depuis 2012, car la combinaison de la révision à la baisse de la croissance des bénéfices et de la révision à la hausse de l'inflation a affecté de manière disproportionnée les actions de croissance.
Dans la mesure où il était préférable d'être diversifié par région, par pays, par secteur et par style au cours du premier trimestre, ce ne fut pas le cas à compter du 3 avril, car les marchés ont été choqués par le fait que les tarifs annoncés étaient beaucoup plus élevés que prévu, mais peut-être encore plus choqués de réaliser que la formule mathématique que l'équipe Trump a trouvée[2] pour déterminer sa propre riposte tarifaire n'avait rien à voir avec... les droits de douane. Cela a contribué à miner davantage la confiance des participants dans le processus d’élaboration des politiques américaines. En fait, l'indice du dollar américain, qui mesure la force du dollar américain par rapport à un panier d'autres devises des marchés développés, a connu sa pire journée depuis des années le 3 avril et est en baisse de plus de 6 % par rapport à son sommet plus tôt du début de l'année. Il n'est pas clair si le président pensait vraiment que les droits de douane résoudraient tout (y compris la dépréciation du dollar américain) de la même manière qu'il pensait que l'injection d'eau de Javel tuerait le Covid. Néanmoins, la déroute des marchés boursiers s'est poursuivie le 4 avril et sur les marchés étrangers le 7 avril, alors que la Chine a dévoilé sa propre série de réponses tarifaires, qui comprenaient des restrictions ciblées contre une poignée d'entreprises américaines. Par conséquent, au moment d'écrire ces lignes, le 7 avril, la plupart des marchés boursiers nationaux sont en baisse de 10 % à 20 % depuis le début du mois et de 15 % à 30 % depuis un sommet vers le 19 février.
Les pertes ne se sont malheureusement pas limitées aux marchés boursiers. En fait, les matières premières, selon l'indice S&P GSCI Commodities, ont également baissé de plus de 10 % en raison d'une correction spectaculaire du pétrole et du cuivre. L'aversion au risque s'est également transmise au niveau des obligations de sociétés, les écarts de crédit des obligations à rendement élevé américain ayant bondi de plus de 100 points de base depuis la mi-mars pour atteindre leur plus haut niveau en 18 mois. N'eût été la perception que les bilans sont sains, les écarts auraient augmenté encore plus. Même l'or, qui a connu son meilleur trimestre depuis les années 1980 grâce à l'accumulation des banques centrales, s’est replié au début du mois d'avril. Quant au bitcoin et aux autres monnaies numériques, eh bien, la nouvelle de l'établissement d'une réserve stratégique américaine ne l'a pas empêché de se comporter comme une version du Nasdaq dotée d’un effet de levier. Ainsi, le seul segment où des rendements positifs ont été observés était celui des obligations gouvernementales, car les négociants ont décidé d'escompter 2 à 3 baisses de taux supplémentaires de la FED (Réserve fédérale des États-Unis) avant la fin de l'année. Cela dit, ce n'était pas suffisant pour faire une réelle différence.
QU'AVONS-NOUS FAIT JUSQU'À PRÉSENT?
Comme vous vous en souvenez peut-être, dans les comptes discrétionnaires, nous avons réduit l'exposition aux actions canadiennes si les familles n'étaient pas déjà sous-pondérées. Nous avons mis en œuvre cette stratégie le lendemain de la suspension par la Maison-Blanche de l'application de droits de douane contre le Canada 24 heures après leur annonce au début de février. Alors que les actions canadiennes ont rebondi à ce moment, nous avons vu cela comme une deuxième occasion de faire quelque chose que nous aurions dû faire la première fois, car nous estimions que l'économie canadienne était plus vulnérable à l'imprévisibilité de Trump que le consensus.
Ensuite, au début de mars, nous avons remarqué que la courbe des taux des obligations canadiennes s'était sensiblement accentuée, ce qui nous semblait en contradiction avec les risques croissants d'un choc de croissance induit par les États-Unis à l'échelle mondiale. Ainsi, nous avons profité de l'occasion pour réduire notre exposition au crédit de sociétés à court terme au profit d'obligations à échéance plus longue dans la stratégie des titres à revenu fixe des comptes discrétionnaires.
Parallèlement, depuis l'été dernier, nous convertissons une partie de l'allocation de fonds d'actions mondiales de nos clients à des versions couvertes en dollars canadiens des mêmes stratégies, dans la mesure du possible, afin de protéger les portefeuilles d'un scénario dans lequel le dollar américain connaîtrait une crise de confiance. Nous prévoyons continuer à le faire alors que Washington continue de transformer ses amis en ennemis et que la primauté du droit est de plus en plus remise en question.
Enfin, il y a un mois, nous avons élaboré un plan pour réduire les actions mondiales si elles rebondissaient après la visite de Volodymyr Zelenskyy à la Maison-Blanche. À ce moment-là, nous avons réalisé que pendant 35 ans, nous avions joué à un jeu de dames relativement facile et que nous devions maintenant apprendre à jouer aux échecs en 3 dimensions. De toutes les actions et déclarations observées depuis la 2e investiture de Trump, nous pensons que c'est probablement celle qui a le plus de chances d'affecter la distribution des résultats au-delà de l'horizon de 4 à 5 ans que nous considérons normalement dans notre cadre de construction de portefeuille. Essentiellement, nous avons estimé que l'éventail des résultats possibles avait considérablement augmenté, mais que le résultat médian attendu n'était probablement pas meilleur. Dans cette optique, nous voulions réduire le risque du portefeuille davantage que les mesures précédentes décrites ci-dessus n'avaient contribué à le faire. Malheureusement, les marchés ont rapidement baissé et nous n'avons pas eu d'autre fenêtre pour exécuter.
QU'ALLONS-NOUS FAIRE ENSUITE?
Certains d'entre vous remarqueront que nous parlons de risques croissants partout depuis un certain temps. Ceux-ci se demandent peut-être pourquoi nous n'avons pas vendu des actifs risqués de manière plus agressive. Il y a deux raisons à cela. La première raison est que, comme mentionné ci-dessus, jusqu'à la fin mars, la correction des marchés était en grande partie un phénomène centré sur les actions américaines. Les comptes gérés de façon discrétionnaire ont toujours affiché des rendements positifs pour le trimestre et ont surpassé leur indice de référence respectif par une marge importante, en particulier dans les actions mondiales où la baisse est limitée de 40 % à 50 % de la baisse de l'indice dans la plupart des cas. Cela renforce notre confiance dans notre groupe de gestionnaires tiers de base et valide notre conviction fondamentale en la gestion active. Ce n'est qu'au cours des trois derniers jours ouvrables que les actions mondiales ont été englouties dans la tourmente de Trump. Pour faire court, nous ne pensons pas que les portefeuilles nécessitent des ajustements majeurs. Nous construisons les portefeuilles de manière qu'ils offrent une performance adéquate dans la plupart des environnements susceptibles de se développer sur un horizon de 4 à 5 ans, de sorte que nous n'ayons pas à les modifier à chaque fois que l'environnement change. L'idée n'est pas d'essayer de délivrer les meilleurs résultats sur un horizon de 1 à 2 ans au prix d'un échec lamentable le reste du temps. La deuxième raison est que nous ne pouvons pas laisser le processus de répartition tactique de l'actif faire dérailler l'objectif stratégique à long terme. Même si nous avions réussi à vendre immédiatement au sommet temporaire précédent du marché, cela aurait été inutile si nous n'avions pas réussi à racheter lors du creux suivant. Comme nous l'avons déjà dit[3], ce n'est pas une approche d'investissement valable.
Bien que nous ne parions pas sur un renversement immédiat des politiques commerciales internationales de Trump, nous ne sommes pas prêts à parier sur une dégradation soutenue de la situation au-delà des niveaux actuels non plus. En fin de compte, nous pensons que le président sera forcé de faire marche arrière, volontairement ou non. Dans cette optique, nous croyons que les marchés ont suffisamment baissé pour que nous puissions envisager d'ajouter sélectivement aux actions à la marge, de manière disciplinée. L'indice de volatilité CBOE (voir ci-dessous) se rapproche de niveaux jamais vus depuis le début de la pandémie et le dernier sondage du Conference Board sur la confiance des consommateurs américains a chuté à son plus bas niveau en 12 ans en mars. Le sondage de mars de Moody's sur la confiance des entreprises ne se tire pas mieux d'affaire. Nous approchons du point de pessimisme maximal, ce qui pourrait signifier que nous approchons d'un point d'entrée constructif.
LA VIE APRÈS LE JOUR DE LA LIBÉRATION
Nous croyons que la réaction du marché à l'annonce du Jour de la libération est conforme à l'idée que les droits de douane étaient plus élevés que prévu, mais qu'ils ne devaient pas être permanents. Nous croyons que si les participants pensaient que les droits de douane deviendraient permanents, les actions pourraient baisser de 15 % à 20 % à partir d'ici. D'un autre côté, si les droits de douane disparaissaient soudainement, les marchés rebondiraient probablement, mais peut-être pas jusqu’au niveau qui prévalait le 2 avril, car Washington ne s'est pas comporté de la manière la plus fiable au cours des derniers mois. Il faudra du temps pour rétablir la confiance, si toutefois cela est possible. À court terme, si l'équipe de conseillers de Trump joue ses cartes intelligemment, elle tentera de minimiser la réaction des autres pays et les invitera à négocier. En même temps, elles devraient inciter le président à rassurer ses électeurs en leur rappelant que des réductions d'impôts plus agressives sont à venir. Enfin, le président devrait s'abstenir de provoquer Jerome Powell, président de la FED. Si ces conditions sont respectées, nous croyons que le niveau d'incertitude, tel que représenté par l'indice de volatilité CBOE, diminuera par rapport à son niveau actuel absurdement élevé.
L’équipe d’investissement de Patrimonica
[1] Les déclarations sont présentées en devise locale, sauf indication contraire.
[2] Exportations bilatérales nettes vers les États-Unis divisées par les exportations vers les États-Unis