Revue des marchés du 1er trimestre 2024

COMMENTAIRE ÉCONOMIQUE

La reprise des marchés boursiers qui a commencé au quatrième trimestre de 2023 s'est poursuivie au premier trimestre de 2024. Cela dit, si la première étape de cette reprise a été principalement motivée par la perspective de baisses de taux imminentes, la deuxième étape est motivée par une combinaison d'attentes de bénéfices en hausse, de recul de l'inflation et d'amélioration du sentiment en Europe et en Chine. Dans ce contexte, l'indice MSCI All Country World[1], l'indice S&P 500 et l'indice composé S&P/TSX ont gagné 9,50 %, 10,44 % et 6,62 %, respectivement, au cours du trimestre. Les actions américaines à grande capitalisation ont maintenu leur domination au cours du premier trimestre, mais il y a eu beaucoup de dispersion parmi les actions les plus largement détenues. Par exemple, Nvidia, Microsoft et Meta (Facebook) se sont appréciés de manière significative tandis qu'Apple, Adobe et Tesla se sont repliés de manière importante. Le degré accru de dispersion entre les stocks a également entraîné une dispersion accrue de la performance des gestionnaires actifs. Les actions à petite capitalisation, qui sont plus financièrement endettées et donc plus négativement affectées par la hausse des taux d'intérêt, ont continué d'être à la traîne des marchés.

Contrairement aux actions, le marché des titres à revenu fixe a été, soit stable, soit en légère baisse au premier trimestre, selon le segment. Pour être plus précis, l'indice ICE Bank of America Global Government Bond, l'ICE Bank of America Global Corporate et l'indice ICE Bank of America Global Corporate & High Yield ont rapporté -0,83 %, 0,36 % et 0,10 %, respectivement. Au Canada, l'indice ICE Bank of America Canada Broad Market a perdu -1,23 %. L'évolution des anticipations vers moins de baisses de taux en 2024 a entraîné la surperformance des obligations à court terme et des obligations à taux variable (comme la dette bancaire) et l'absence d'événements majeurs de défaut de paiement des entreprises a fait en sorte que les obligations d'entreprise ont surperformé les obligations gouvernementales. Nous notons que le consensus du début de l'année prévoyait que la Réserve Fédérale procéderait à 6 ou 7 baisses de taux en 2024. À la fin du trimestre, le consensus ne comptait plus que sur 2 ou 3 baisses, s'alignant sur les projections du Federal Open Market Committee (« FOMC »). Tandis que les analystes débattaient du nombre de baisses de taux que la Réserve fédérale, la Banque centrale européenne et la Banque d'Angleterre feraient, la Banque du Japon est devenue la dernière grande banque centrale à sortir de l'ère de la politique monétaire non conventionnelle lorsqu'elle a relevé son taux de référence à 0,10 % et mis un terme à sa stratégie de contrôle de la courbe des taux. La décision était attendue depuis longtemps, mais cela n'a pas eu pour effet de soulager la pression sur les obligations gouvernementales japonaises (« JGB ») ou le yen. J’en discute davantage plus loin.

Le marché des matières premières, comme l'indique le S&P GSCI Commodities Index, a progressé de 10,36 % au cours du trimestre, mais à l’instar des actions, il y a eu beaucoup de dispersion entre les segments et au sein de ceux-ci. Par exemple, le complexe énergétique était en hausse, car le pétrole a enregistré des gains constants tandis que le gaz naturel a diminué. Cela dit, le mouvement le plus spectaculaire du trimestre s'est produit dans le cacao, qui a plus que doublé alors qu'une sécheresse ravageait les cultures en Afrique de l'Ouest, une région qui contribue à environ 80 % de la production mondiale de cacao. L'offre de cacao diminuera de près de 11 % au cours de la saison 2023/2024[2].

LE JAPON SE JOINT À LA FÊTE

Comme mentionné précédemment, la Banque du Japon a abandonné sa politique d'intérêt négatif lorsqu'elle a relevé son taux de référence en mars. Les taux d'intérêt à court terme du Japon étaient négatifs depuis 2016 et il s'agissait de la première hausse des taux d'intérêt de la Banque du Japon en 17 ans. Kazuo Ueda, qui a repris le rôle de gouverneur il y a moins d'un an, n'avait pas trop le choix. Quelques jours avant son annonce, la Confédération des syndicats du Japon a déclaré que l'augmentation salariale moyenne annuelle négociée parmi ses membres se situait à un sommet des 33 dernières années à 5,28 %.[3] Dans d'autres négociations étroitement surveillées, Toyota a pleinement accepté les revendications syndicales et Nippon Steel a même offert plus que ce que ses employés exigeaient[4]. Bien que l'inflation ait diminué au Japon, comme elle l'a fait ailleurs, ces gros titres ont probablement suffi à convaincre les dirigeants de la Banque du Japon que l’inflation resterait probablement plus élevée pendant un moment. Juste pour montrer à quel point le monde a changé, il convient de rappeler que pas plus tard qu'en décembre 2020, il y avait 16 trillions d’obligations souveraines dans le monde qui se négociaient à un rendement négatif à l'échéance[5].

Pourtant, j’ai l'impression que le Japon n'est pas sorti du bois. En fait, malgré la pression structurelle à la hausse sur les salaires et la hausse post-covid dans le tourisme en raison de la faiblesse du yen, les dépenses de consommation et d'autres mesures de croissance stagnent. Dans cet esprit, à moins que la Banque du Japon ne fasse des gestes supplémentaires, il est difficile d'imaginer comment la pression à la baisse sur le yen et les obligations gouvernementales japonaises peut s’estomper. Après tout, le taux de rendement réel des obligations gouvernementales est nettement plus élevé ailleurs dans le monde qu’au Japon. En d'autres termes, les obligations japonaises ne sont toujours pas compétitives.

LA CRISE DE LIQUIDITÉ QUI N'A JAMAIS EU LIEU

J’ai commencé à m’inquiéter d'une augmentation de l'aversion au risque lorsque les taux à court terme ont commencé à augmenter et que la Réserve fédérale a commencé à réduire son bilan. J’ai senti que des taux plus élevés pourraient étouffer les ménages et les entreprises surendettés. J’ai également estimé que la crise du marché obligataire britannique subie à la fin de 2022 et la débâcle des banques régionales américaines vécue il y a à peine un an pourraient constituer un mauvais présage et qu’il pourrait y avoir d’autres conséquences inattendues au resserrement quantitatif (« QT »).

Cependant, il s'est avéré que ces événements ont marqué le creux dans le niveau de liquidité globale. En effet, bien que la Réserve fédérale réduisait son bilan, au même moment, on assistait à une réduction du compte général du Trésor[6] et de la facilité de prise en pension à un jour de la Réserve fédérale[7]. De plus, la reprise d'une croissance saine du volume des prêts commerciaux en Chine en 2023 ajoutait aussi de la liquidité. Fondamentalement, ma préoccupation n’était pas fondée.

Néanmoins, je suis maintenant préoccupé par le comportement spéculatif qu'une surabondance de liquidités tend généralement à alimenter. L'un des segments de marché où les excès spéculatifs semblent être devenus courants est celui de la dette d'entreprise à long terme, où la prime de risque par rapport aux obligations[8] gouvernementales avec des dates d'échéance équivalente est tombée à des creux de plusieurs décennies. À ce stade, la popularité des fonds négociés en Bourse (« FNB ») auprès des particuliers et les activités de couverture des engagements à long terme par les investisseurs institutionnels ont poussé les primes à des niveaux que je juge trop faibles comptes tenus du risque. Je dois toutefois préciser que je ne recommande pas de débarrasser les portefeuilles de l'exposition aux obligations de sociétés. Après tout, il est très possible que le scénario macroéconomique bénin actuel se poursuive et que les défauts demeurent minimes, auquel cas l'exposition au crédit des entreprises continuera d'offrir une légère prime de rendement par rapport aux obligations gouvernementales. Mais si l'environnement macroéconomique s'envenimait et que la récession qui faisait encore consensus il n'y a pas si longtemps finissait par frapper, nous pourrions introduire une stratégie qui bénéficierait d'un élargissement significatif de la prime de risque des obligations corporatives dans notre fonds de fonds de couverture interne.

Un autre sujet de préoccupation, même s'il est peut-être encore un peu trop tôt pour y penser, est celui d'un deuxième terme pour Donald Trump en tant que président des États-Unis, maintenant qu'il a officiellement remporté l'investiture du Parti républicain et qu'il est confortablement en tête dans les sondages face à Joe Biden. Même s'il est peu probable qu'il soit en mesure de mettre en œuvre tous les changements de politique qu'il souhaite grâce aux règles d'obstruction du Sénat américain[9], il y a pourtant de fortes chances que ce soit un gouvernement plus populiste que la première fois. C’est précisément cela qui nous inquiète, car une étude récente[10] a montré que le coût économique associé à un premier ministre ou à un président populiste a tendance à être élevé, entraînant généralement une baisse de 10 % du produit intérieur brut (« PIB ») par habitant après 15 ans en raison de choix mal avisés en matière de politiques budgétaires, commerciales et du travail qui n'offrent que peu ou pas d'augmentation relative de la productivité. Dans un environnement où le ratio de la dette au PIB est déjà élevé et devrait augmenter à un rythme d'environ 1 trillion par trimestre selon le Congressional Budget Office, un deuxième mandat de Trump pourrait avoir un impact négatif pour le dollar américain. Dans cet esprit et étant donné que nos clients ont déjà une partie importante de leur portefeuille sujette aux fluctuations du dollar américain via des investissements publics et privés, nous avons commencé à discuter de différentes approches pour réduire cette exposition avec nos partenaires externes. Le dollar américain est bien soutenu pour le moment, mais cela ne sera peut-être pas toujours le cas.

UN MOT À PROPOS DE DANIEL KAHNEMAN ET DES BILLETS DE LOTERIE

Le 27 mars, nous avons perdu Daniel Kahneman, l'un des psychologues et économistes les plus décorés[11]. Kahneman, ainsi que ses collègues économistes Paul Slovic et Amos Tversky[12],[13] sont souvent considérés comme les fondateurs de l'économie comportementale.

Les résultats de la recherche empirique de Kahneman ont remis en question l'hypothèse selon laquelle les humains se comportent rationnellement dans leur processus de prise de décision. Il a démontré la prévalence de divers biais cognitifs tels que :

• le biais heuristique de disponibilité (la tendance à utiliser des informations qui viennent à l'esprit rapidement et facilement) ;

• le biais d'aversion à la perte (tendance à préférer éviter les pertes plutôt que de rechercher des gains équivalents ou, en d'autres termes, la tendance à exiger des gains maximaux qui éclipsent la perte maximale pour justifier une action) ;

• le biais de reconnaissance de formes (tendance à confondre le caractère aléatoire avec le momentum) ;

• l’instinct grégaire (tendance à copier les autres et à supposer qu'ils ont raison) ; et

• le biais de confirmation (tendance à favoriser l'information qui confirme ou renforce les croyances existantes).

Kahneman a prouvé comment ces biais conduisent à des erreurs de jugement systématiques et à des résultats sous-optimaux.

L'ensemble des travaux de Kahneman a profondément influencé la façon dont le secteur des services financiers conçoit, développe et commercialise des produits d'investissement pour capitaliser sur les biais bien documentés des investisseurs.

Je crois que nous assistons à une démonstration en direct des théories de Kahneman à de nombreux niveaux dans l'appréciation continue du Bitcoin et d'autres cryptomonnaies après l'approbation largement attendue de la première série de FNB de Bitcoin par la Securities and Exchange Commission (« SEC ») le 16 janvier[14]. Dès lors, le Bitcoin est passé d'environ 40 000 $ US à un peu plus de 70 000 $ US en quelques semaines, dépassant le sommet de novembre 2021 qui était d'environ 65 000 $ US. Quelques jours avant l'approbation de la SEC, Cathie Wood d'Ark Invest a prévu que le Bitcoin serait à 650 000 $ US d'ici la fin de 2024. Kahneman soutiendrait-il qu'il s'agirait d'un cas de biais de reconnaissance de formes (voir ci-dessus) ?

J’ai écrit sur le Bitcoin au moment où il a fait son pic précédent[15]. C'était avant que la Chine n'impose une interdiction du minage et des transactions de cryptomonnaies[16], avant la débâcle de FTX, avant Celsius et avant l'épisode Three Arrows Capital. Alors que d'autres investisseurs que je respecte tel que Howard Marks[17] d'Oaktree ont atténué leurs vues à propos du Bitcoin, je reste pessimiste quant à ses perspectives à long terme, car ce n'est pas un actif qui produit des flux monétaires, il ne peut pas être largement utilisé comme un moyen d'échange de biens ou de services et il est trop volatil pour être considéré comme une réserve de valeur. Je reconnais, cependant, qu'il s'agit d'un formidable outil de « gambling » dont l'attrait de masse vient de la simple promesse d'une contraction imminente de l'offre[18] et d'une croissance exponentielle de la demande. Dans un sens, c'est un billet de loterie. Et cela joue sur la démonstration de biais d'aversion à la perte de Kahneman (voir ci-dessus) parce que franchement, qui se soucie si le billet coûte 20 000 $, 40 000 $ ou même 100 000 $ si le joueur est convaincu que la valeur atteindra au moins 650 000 $ d’ici peu. La petite chance de hausse infinie combinée à la connaissance que d'autres participent à la même loterie sont des arguments fantastiques et justifient le risque de tout perdre. Est-ce cela que Kahneman définissait comme l’instinct grégaire ?  

En fin de compte, je trouve ironique que ce qui a commencé en 2009 comme un pari antisystème ait maintenant été piraté par le système lui-même. En effet, Blackrock, qui est l'un des gestionnaires d'actifs les plus traditionnels au monde, a déjà amassé plus de 15 milliards d'actifs pour son FNB de Bitcoin (symbole boursier Nasdaq : IBIT) sur lequel la firme facture des frais de gestion de 0,25 %.[19] Blackrock ne joue pas à la loterie. C'est le casino. C'est un excellent exemple d'un piratage par le système, mais le meilleur cas est celui de Microstrategy.

Microstrategy (symbole boursier Nasdaq : MSTR) était jusqu'en 2018 une société de logiciels d'entreprise dont le titre n'avait pas fait grand-chose au cours des 20 années précédentes, mais les choses ont changé après qu'elle se soit redéfinie comme société de développement de Bitcoins il y a quelques années[20]. Cela signifie que la priorité stratégique de l'entreprise est passée du développement de logiciels à l'accumulation de Bitcoin. À la fin de 2023, elle détenait environ 190 000 bitcoins[21] qui ont été acquis à un prix d'achat global d'un peu moins de 6 milliards[22]. Microstrategy a émis plus de 2,2 milliards de dettes (principalement des obligations convertibles) et plus de 3 milliards d’actions uniquement pour acheter des Bitcoins. Naturellement, le cours de l'action de Microstrategy est devenu lié au prix de Bitcoin. Mais il y a plus. Au fur et à mesure que le prix du Bitcoin monte, il permet à Microstrategy d'émettre plus de dettes et d’actions grâce auxquelles la société acquiert plus de Bitcoin et ainsi de suite... Peut-être que le PDG de Microstrategy, Michael Saylor, a développé une forme de dépendance à la loterie. Que Daniel Kahneman repose en paix.

Dimitri Douaire, M. Sc., CFA
Chef des placements

[1] Retours en monnaie locale, sauf indication contraire

[2] Source : Association internationale du cacao.

[3] Source : Confédération des syndicats japonais (Rengo)

[4] Source : Japan Times

[5] Source : Bloomberg

[6] Ce compte est utilisé pour les décaissements du gouvernement fédéral. Il s'agit du compte dans lequel est déposé le produit de la vente d'émissions du Trésor américain et des paiements d'impôts.

[7] Facilité par l'intermédiaire de laquelle la Fed de New York vend un titre à une contrepartie admissible avec un accord de rachat de ce même titre à un prix spécifié à un moment précis dans le futur. Une augmentation (diminution) du Compte général du Trésor diminue (augmente) la liquidité du marché parce que cela signifie que le Trésor économise plus (moins) d'argent qu'il n'en dépense.

Une augmentation (diminution) de la facilité de prise en charge inversée réduit (augmente) la liquidité du marché parce qu'elle signifie que les contreparties admissibles ont déposé plus (moins) de réserves à la Banque centrale au lieu de les déployer dans le système.

[8] La raison pour laquelle il existe une prime de risque structurelle entre les obligations d'entreprise et les obligations gouvernementales est qu'un gouvernement peut en principe imprimer de l'argent pour rembourser les obligations actuelles, ce qu'une société ne peut pas faire.

[9] L'article XXII du Règlement du Sénat des États-Unis permet au Sénat de voter pour limiter le débat en invoquant la clôture sur la question en suspens. Dans la plupart des cas, cependant, cela nécessite une majorité des trois cinquièmes des sénateurs dûment choisis et assermentés. Ainsi, une minorité de sénateurs (vraisemblablement démocrates) peut bloquer une mesure, même si elle a le soutien d'une majorité simple (vraisemblablement républicaine).

[10] Funke, Schularich & Trebesch, Populist Leaders and the Economy, American Economic Review, soumis le 19 septembre 2023

[11] Prix Nobel d'économie en 2002

[12] Kahneman, Daniel ; Slovic, Paul ; Tversky, Amos (1982). Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases. Cambridge University Press.

[13] Kahneman, Daniel ; Tversky, Amos (2000). Choix, valeurs et cadres. Cambridge University Press

[14] Nous notons que les contrats à terme Bitcoin se négocient sur le Chicago Mercantile Exchange via la plate-forme électronique Globex depuis 2017. Cependant, comme ces contrats s'installent en espèces et non en Bitcoin, leur existence n'a pas vraiment créé de demande incrémentale pour Bitcoin. L'avènement des FNB Bitcoin, qui achètent des Bitcoins au comptant au fur et à mesure que de nouvelles actions sont créées, crée une réelle demande. En ce sens, cela a véritablement changé la donne.

[15] https://www.patrimonica.com/all-news/q4-2020-market-review

[16] Certes, l'interdiction n'a pas été couronnée de succès, car les Chinois ont simplement remplacé le Bitcoin par le Tether au lieu du yuan chinois après l'interdiction de commerce.

[17] Dans une note de service aux investisseurs en juin 2017, Marks a écrit : « ... à mon avis, les monnaies numériques ne sont rien d'autre qu'une mode infondée (ou peut-être même un système pyramidal), basée sur une volonté d'attribuer de la valeur à quelque chose qui en a peu ou pas au-delà de ce que les gens paient pour cela.

[18] Environ 19,5 millions de Bitcoins ont été extraits d'une offre maximale programmée de 21 millions.

[19] Une partie des frais est annulée au cours des 12 premiers mois suivant la création du FNB si l'actif ne dépasse pas 5 milliards.

[20] Source : Microstrategy Incorporated 2023 Formulaire 10-K

[21] Près de 1 % de tous les bitcoins extraits à ce jour.

[22] Source : Microstrategy Incorporated 2023 Formulaire 10-K