Plutus, le dieu grec de la richesse, fait son entrée

Johann Wolfgang von Goethe n’était pas un écrivain particulièrement prolifique. La genèse de son magnum opus a pris plus de 30 ans. De nos jours, Goethe pourrait même être considéré comme un one-hit wonder. Mais quel succès! Écrit dans le contexte du siècle des Lumières et de la période romantique, Faust[1] est considéré par certains comme l’œuvre la plus importante de la littérature allemande. Faust marque l’origine du mythe du pacte avec le diable, duquel tant de dérivés se sont inspirés par la suite. Pourtant, en dehors du thème principal de la pièce et de l’entente funeste de son personnage central avec Méphistophélès, il y a une histoire parallèle présentée dans Faust II qui est particulièrement intéressante considérant les récentes décisions politiques.

Cette intrigue met en scène un empereur dont le royaume est affligé par des problèmes économiques. Lors d’une fête à la cour de l’empereur, ce dernier fait connaissance avec un duo improbable composé de Faust, déguisé en Plutus, le dieu grec de la richesse, et Méphistophélès, déguisé en fou du roi. Dans la soirée, Plutus réussit à duper l’empereur en le convaincant de signer une note de crédit. À l’insu du souverain, Plutus et le fou impriment rapidement des copies illimitées de la note qui sont ensuite distribuées dans tout l’empire, éliminant ainsi les problèmes économiques. Plus tard, l’empereur constate que le manque de vision de Plutus a créé un faux sentiment de prospérité qui à son tour a favorisé l’éclosion de la cupidité et de la corruption, et, ultimement, l’aggravation des problèmes économiques existants menant le royaume au bord d’une rébellion.

Nous pensons qu’il y a des parallèles frappants entre la métaphore de l’impression d’argent dans la pièce et le spectacle auquel nous avons tous assisté au cours des derniers mois. En effet, en recourant à un effort d’expansion monétaire sans précédent pour éviter une crise économique qui pourrait rivaliser avec la Grande Dépression, les banquiers centraux se sont transformés en une version moderne de Plutus.

Dans leurs tentatives de réduire les dommages à court terme, les banquiers centraux n’avaient peut-être pas d’autre option. Pourtant, les récentes mesures politiques, qui comprenaient une intervention massive dans le secteur du crédit de qualité, ont eu pour effet de socialiser de vastes pans du secteur financier, ayant pour conséquence l’extrême distorsion de la valeur d’une large gamme d’actifs financiers. Ce faisant, c’est un peu comme si les banquiers centraux avaient fait une entrée mémorable déguisés en Plutus et qu’ils avaient conclu leur propre marché faustien. Même si le résultat à long terme de cette affaire peut ne pas être aussi tragique que dans la pièce de Goethe, nous préférons être investis de manière conservatrice et diversifiée auprès d’un large éventail de facteurs de risque plutôt que de nous rabattre sur les actifs financiers avec les valeurs les plus artificiellement gonflées.

UN PAYS, DEUX SYSTÈMES. PLUS MAINTENANT.

La crise actuelle à Hong Kong peut être attribuée à la mise en œuvre de la Loi fondamentale de 1990, une loi constitutionnelle dont le but était d’appliquer la déclaration commune de 1984 entre la Chine et le Royaume-Uni qui garantissait le maintien du système de liberté capitaliste et sociale de Hong Kong 50 ans après sa rétrocession à la Chine en 1997.

L’article 23 de la Loi fondamentale stipule que Hong Kong est responsable de la promulgation de lois interdisant la trahison, la sécession, la sédition et la subversion contre le gouvernement chinois ainsi que des lois interdisant aux organisations étrangères de mener des activités politiques dans la région. Indirectement, cela signifiait que Hong Kong conservait son indépendance, mais que la Chine influencerait sa politique en matière de sécurité et de relations étrangères. Malheureusement, depuis son retour dans le giron de la Chine, les tentatives répétées de Hong Kong de mettre en œuvre l’article 23 se sont soldées par un échec en raison du tollé soulevé à chaque fois. En juin de l’année dernière, sa dernière tentative s’est heurtée à des protestations et des manifestations quotidiennes généralisées qui ont duré jusqu’à la fin de l’automne.

Rétrospectivement, la pandémie a fourni la distraction dont la Chine avait besoin pour forcer la mise en œuvre de la législation manquante. Jusqu’à présent, les efforts diplomatiques pour dissuader la Chine d’affirmer une autorité plus directe sur Hong Kong sont tombés dans l’oreille d’un sourd. D’ailleurs, puisque la Chine a attendu ce moment depuis plus de deux décennies, nous ne pensons pas que les appels à des sanctions de la part de pays ayant des actifs dans la région auront un impact. En fait, une série d’événements récents suggèrent que la Chine est moins préoccupée par l’image qu’elle projette sur la scène internationale qu’elle ne l’était il y a 30 ans, au lendemain des événements de la Place Tienanmen. Notamment, la Chine est particulièrement enhardie lorsqu’il s’agit de repousser les limites du droit international public en mer de Chine méridionale.

Il s’agit là d’un développement défavorable que peu de gens avaient prévu. L’opinion largement répandue était que la formule réfléchie « un pays, deux systèmes » de Deng Xiaoping était bénéfique pour la Chine, car elle pouvait s’inspirer de l’héritage britannique de Hong Kong dans la transformation de son économie contrôlée par l’État en une économie de marché. De toute évidence, la Chine a vu la situation différemment, ce qui soulève des questions sur ce qui va suivre. D’abord, que signifiera le resserrement de la mainmise de la Chine pour les entreprises étrangères opérant à Hong Kong? Ensuite, les États-Unis de Trump sont-ils prêts à garantir militairement l’indépendance de Taïwan si la politique de la Chine envers Hong Kong suscite la ferveur nationaliste sur l’île? Finalement, comment la Chine réagira-t-elle si des pays étrangers offrent un traitement accéléré de demande de visa aux citoyens hautement qualifiés de Hong Kong qui considèrent dorénavant la Chine comme une menace et qui choisissent d’émigrer?

Les réponses à ces questions pourraient avoir des conséquences géopolitiques potentiellement graves. Pour cette raison, notre stratégie consiste à approcher la Chine et l’ensemble de la région asiatique sans prendre trop de risques directionnels. À ce titre, nous pensons qu’il s’agit là d’un domaine où les fonds de couverture (hedge funds), peu importe qu’ils se concentrent sur les marchés d’actions ou de crédit, de taux d’intérêt ou de devises, méritent d’être pris en considération. C’est donc l’une de nos principales priorités de recherche actuellement.

LES CENTRES COMMERCIAUX MORTS SE DRESSENT COMME DES MONTAGNES AU-DELÀ DES MONTAGNES

Le titre de cette section est une réplique que nous avons subtilisée à une chanson du groupe rock indépendant canadien de renommée internationale Arcade Fire[2]. Alors que le déclin des centres commerciaux de banlieue avait déjà été évoqué, depuis que la COVID-19 se déchaîne à travers le monde, forçant maintes fermetures d’entreprises, leurs problèmes ne font qu’empirer. Rétrospectivement, Arcade Fire était clairvoyant.

La raison pour laquelle nous mentionnons la situation des centres commerciaux est que le secteur plus large de l’immobilier commercial – mis à part les fiducies de placement immobilier (FPI) cotées en bourse[3] – constitue généralement une partie importante de l’allocation des investisseurs très fortunés aux investissements alternatifs et que plusieurs parmi ces derniers tentent d’évaluer si le récent carnage observé dans ce segment de marché représente une opportunité d’augmenter leur exposition. Après tout, soutiennent-ils, du point de vue d’un investisseur canadien, le secteur de l’immobilier commercial a été largement à l’abri des chocs de récession au cours des trois dernières décennies et jusqu’à ce que la pandémie frappe, il avait généralement surpassé tant les actions que les titres à revenu fixe sur des périodes relativement longues.

Bien que ces arguments soient indiscutables d’un point de vue historique, à ce stade, nous pensons qu’il existe des raisons fondamentales qui sous-tendent la faiblesse de l’immobilier commercial depuis mars. Premièrement, dans de nombreux secteurs, le recouvrement des loyers est menacé. En effet, si ce risque semble contenu dans le secteur des immeubles résidentiels qui est traditionnellement plus défensif et dans le secteur industriel et de l’entreposage, le risque est particulièrement aigu dans les secteurs de l’hôtellerie, des tours de bureaux et du commerce de détail. Nous soupçonnons en outre que même le secteur du logement étudiant pourrait faire face à des problèmes si les campus collégiaux et universitaires demeurent clos cet automne et que les étudiants étrangers sont refoulés à la frontière. À ce jour, les propriétaires immobiliers ont engagé des discussions proactives avec leurs locataires, ce qui a conduit à la mise en œuvre de diverses mesures d’allègement des loyers. Néanmoins, ces mesures sont temporaires et comme le secteur de l’immobilier commercial n’a pas été directement visé par les mesures des gouvernements et des banques centrales à ce jour, on se demande combien de temps ces mesures volontaires peuvent durer et ce qu’il adviendra lorsqu’elles vont expirer. De plus, nous savons que de nombreux fournisseurs de dette immobilière tels que les FPI hypothécaires, les sociétés de financement spécialisées et les fonds spéculatifs ont considérablement réduit leurs activités ou ont, dans les faits, quitté le domaine. En d’autres mots, les capitaux pour les projets de développement et de repositionnement sont devenus rares et plus coûteux. Au final, nous pensons que cela amènera de nombreux propriétaires, exploitants et promoteurs immobiliers à prioriser la réduction de la dette au détriment des distributions aux actionnaires et que les grands projets d’expansion seront reportés.

En somme, alors que l’opportunité de découvrir des actifs uniques qui généreront des résultats supérieurs compte tenu des valorisations déprimées existe peut-être réellement, le niveau d’incertitude est sans précédent et les risques de commettre une erreur coûteuse en augmentant l’exposition trop tôt sont élevés. Dans cet esprit, jusqu’à ce la COVID-19 soit vaincue, nous considérons qu’il est prudent de se concentrer sur les secteurs les plus défensifs, de limiter le montant des emprunts et, plus important encore, d’emprunter à des conditions qui ne peuvent pas être modifiées unilatéralement par le prêteur. De manière rassurante, bien que nous n’ayons pas déployé de capitaux dans ce segment en prévision d’une pandémie mondiale, les investissements que nous avons récemment complétés semblent moins influencés négativement que la moyenne par la pandémie. En effet, à ce jour, nous observons peu de détérioration des taux d’inoccupation et des mesures de mauvaises créances des locataires tandis que les promoteurs indiquent que les projets de construction respectent les délais et les budgets.

Dimitri Douaire, M. Sc., CFA
Co-chef des placements

[1] Johann Wolfgang von Goethe, Faust. Partie I, publiée en 1808 et Partie II, publiée à titre posthume en 1832.

[2] Sprawl II, the Suburbs, paru sous le label Merge Records en Amérique du Nord en 2011.

[3] Nous ne considérons pas les FPI comme des investissements alternatifs. Ce sont pour nous des investissements dans les marchés boursiers.