« La métamorphose » du S&P 500

Le roman de Franz Kafka, La Métamorphose, raconte l’histoire d’un vendeur itinérant qui se réveille un jour inexplicablement transformé en un insecte format géant. Nous pensons qu’une analogie peut être établie entre le voyageur itinérant de Kafka et l’indice S&P 500, qui se transforme en l’indice NASDAQ 100, souvent l’objet de moqueries. En effet, avec la surperformance soutenue des actions de grande capitalisation dans les secteurs liés à la technologie et aux secteurs connexes, les cinq principaux membres de l’indice S&P 500 – Microsoft, Amazon, Alphabet, Apple et Facebook – représentent actuellement près de 22 % de cet indice. Ce degré de concentration est le plus important depuis l’ère du dot.com. Fait intéressant, contrairement à la situation qui prévalait il y a environ 20 ans, les cinq plus grands composants de l’indice S&P 500 sont les mêmes que les cinq plus grands de l’indice NASDAQ 100. La seule différence est que les cinq principaux titres représentent à eux seuls 44 % de l’indice NASDAQ 100. Malgré le niveau de concentration plus élevé dans l’indice NASDAQ 100, les ressemblances sont de plus en plus difficiles à ignorer. Cela signifie que l’indice S&P 500 se rapproche davantage d’un indice décrit comme une mauvaise représentation du marché boursier américain en raison de sa concentration sectorielle excessive, de la pondération démesurée de certains titres individuels et des critères de rentabilité trop souples pour justifier l’inclusion des titres d’un émetteur. Or, si l’indice NASDAQ 100 est rarement accepté comme référence adéquate pour ces raisons, combien de temps faudra-t-il avant que les investisseurs ne remettent en question la pertinence de l’indice S&P 500 à des fins de comparaison lorsque cet indice devient lui-même, pour rester dans le thème de la métamorphose soudaine de Kafka… bogué?

Nous ne suggérons pas que la concentration accrue au sein de l’indice S&P 500 est synonyme d’un effondrement imminent du marché. Cependant, nous croyons que la proportion des cinq principales composantes de l’indice S&P 500, strictement à des fins de gestion des risques, n’augmentera pas beaucoup plus avant que d’autres indices de référence ne soient envisagés tant par les investisseurs institutionnels qu’individuels. Cela ne serait pas la première fois que de telles considérations ont lieu. Au Canada par exemple, après que Nortel soit tombé en disgrâce en 2002, représentant plus de 30 % de l’indice à son maximum, S&P a créé (et maintient depuis) un indice S&P TSX plafonné qui limite la pondération des titres d’un seul émetteur à 10 % du total. Si cela se produisait pour l’indice S&P 500, l’indice boursier le plus suivi de l’hémisphère occidental, cela pourrait avoir de profondes répercussions sur le potentiel de performance de diverses stratégies d’investissement qui ont intentionnellement ou accidentellement profité de la concentration toujours grandissante du capital dans les plus grands titres de l’indice S&P 500. Par conséquent, les stratégies axées sur la croissance, sur les tendances récentes appelées « momentum » et sur celles misant sur la faible volatilité – ces dernières surpondèrent souvent les titres de grande capitalisation du secteur technologique ayant une dette nette faible et donc une faible sensibilité au marché – pourraient subir un revers de fortune. Aussi, les stratégies développées pour tenir compte de paramètres environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), et qui se sont bien comportées en partie en raison de leur sous-pondération structurelle dans des industries telles que la production minière et les casinos, pourraient souffrir advenant un changement aux préférences des investisseurs.

Au sujet du prix négatif du pétrole et autres lieux communs

La plupart des observateurs du marché ont été stupéfaits lorsque les taux d’intérêt sont devenus négatifs en Europe il y a quelques années. Au fil du temps, nous en sommes venus à accepter des taux négatifs comme étant la norme pour la zone euro et comme une curiosité dans d’autres parties du monde développé. Le 20 avril, une autre classe d’actifs a connu un sort similaire pour la première fois de son histoire lorsque le prix du baril de pétrole brut West Texas Intermediate (WTI) livré à Cushing, en Oklahoma, a chuté bien en dessous de zéro, jusqu’à -37,63 $ le baril pour les contrats à terme de mai. La volatilité implicite du prix du pétrole brut est montée en flèche à des niveaux à peine mesurables et jamais vus.

Cette baisse soudaine et sévère des prix est qualifiée techniquement de long squeeze. Cela s’est produit parce que les spéculateurs financiers, qui représentent la majorité des positions long à court terme sur ce marché, n’ont pas l’intention ou ne sont pas en mesure de prendre livraison physique de la marchandise au terme du contrat. À ce titre, ils doivent vendre leurs contrats à terme avant l’échéance et acheter d’autres expirant à une date ultérieure. C’est ce qu’on appelle un rolling. Selon certaines estimations[1], un fonds négocié en bourse (FNB) en particulier – United States Oil Fund LP (USO) – détenait jusqu’à 25 % des contrats acheteurs ouverts sur le contrat à terme WTI de mai la semaine dernière.

Mais puisque ces opérations ont lieu chaque mois, pourquoi cela ne s’était-il jamais produit auparavant? En fait, il y a des participants commerciaux et industriels qui normalement sont prêts à prendre livraison de la marchandise. Cependant, dans l’environnement actuel, alors que la demande pour le pétrole brut et les produits raffinés s’évapore et que l’offre excédentaire s’accumule, les inventaires de pétrole brut approchent de leurs limites physiques. Même s’il est prévu que l’OPEP+ réduira la production de 10 millions de barils par jour à compter du 1er mai et puisque la production quotidienne aux États-Unis a déjà diminué de près de 1 million de barils, les données récentes indiquent qu’actuellement la demande diminue encore plus rapidement que l’offre. Par conséquent, les inventaires vont inévitablement continuer à augmenter au cours des prochaines semaines, et ce, jusqu’à atteindre la capacité d’entreposage. Nous pourrions donc très bien assister à une nouvelle chute lorsque le contrat à terme WTI de juin expirera. S’il est prématuré de supposer que les prix négatifs du pétrole tombent dorénavant dans le domaine de la normalité, nous nous attendons néanmoins à ce que l’industrie pétrolière reste sous pression et que les prix restent volatils jusqu’à ce qu’un équilibre post Covid-19 soit trouvé entre l’offre et la demande.

Pour le moment, on constate que le cours des actions des producteurs de pétrole n’a pas fléchi davantage que l’ensemble du marché, et ce, en date du 20 avril. De même, les pétro monnaies (y compris le dollar canadien) ne se sont pas affaiblies autant qu’aurait pu le suggérer un prix négatif du pétrole. En d’autres termes, le marché émet l’hypothèse que ce choc sera de courte durée. Cette réaction, ou son absence, nous rappelle le héros improbable du roman de Kafka, dont la première pensée en découvrant sa nouvelle apparence fut de se convaincre qu’il s’agissait d’un mauvais rêve et d’essayer de s’endormir à nouveau…

Malheureusement, le vendeur itinérant de Kafka constate que son état n’a pas changé le lendemain. Pour ceux qui pensent que les banques centrales de plus en plus politisées sont omnipotentes, rappelons seulement que si les banques centrales peuvent être des facilitatrices très efficaces, elles ne pas, comme par magie, produire des parcs de réservoirs de carburant pour faire disparaître l’offre excédentaire de pétrole brut. Pareillement, les banquiers centraux ne peuvent pas empêcher la réduction du nombre de plateformes de forage ni la fermeture des puits. Ils ne peuvent pas non plus contraindre les gens à circuler en voiture dans leur quartier sans but simplement pour raviver la demande. En résumé, les banques centrales ont peu de contrôle sur les prix des matières premières.

Pas de juste milieu

Le produit intérieur brut (PIB) en Chine s’est effondré de 6,8 % au premier trimestre. Il s’agit de son déclin le plus important depuis la fin de la révolution culturelle il y a plus de 40 ans. Sans aucun doute, dans les pays développés où les effets de la pandémie accusent un retard d’environ six semaines, les chiffres du PIB du deuxième trimestre seront considérablement pires.

Compte tenu de l’ampleur de ces baisses d’un point de vue historique, combinée aux risques cachés qui peuvent transpirer, nous trouvons préoccupant le fait que les marchés boursiers mondiaux soient en baisse de moins de 20 % par rapport à leur sommet de mi-février. En fait, nous observons un écart croissant entre la reprise en « V » (un retour rapide à la situation initiale) que le comportement des marchés financiers suggère et les trajectoires de reprise en « U » (une reprise lente) ou « W » (une reprise avec des hauts et des bas) que les économistes prévoient. Pour le moment, le camp de la reprise en « V » remporte ce bras de fer, la logique voulant que pour les banques centrales, il n’y ait pas de juste milieu entre la perpétuation d’une bulle financière et une dépression économique. Et comme nous l’avons appris depuis la grande crise financière de 2008 (GFC), pour les banques centrales, quelle que soit l’absurdité, la bulle financière est le moindre mal. Pour le moment, les observateurs du marché semblent à l’aise avec cette vision.

Incidemment, l’aspect le plus troublant des histoires de Kafka du point de vue du lecteur n’est pas l’absurdité de la situation dans laquelle se trouvent les personnages[2], mais plutôt le fait qu’ils apprennent à vivre avec cette situation pour finalement l’accepter.

Dimitri Douaire

Co-Chef de l’investissement

 

[1] Bloomberg

[2] Le château, le procès

Crédit photo