De deux façons. Graduellement d’abord, et puis brusquement

C’est ce que l’un des protagonistes du roman de Hemingway de 1926, Le soleil se lève aussi, répond quand on lui demande comment il a fait faillite. À bien des égards, c’est ainsi que la crise de la Covid-19 s’est déroulée; graduellement, jusqu’au 20 février, et puis brusquement. En fait, elle a coupé le trimestre en deux parties presque égales. Dans un premier temps, soit du début de l’année au 19 février, les marchés ont continué de progresser grâce à un regain d’optimisme suite à la signature de la phase I de l’accord commercial sino-américain. Tandis que la Covid-19 s’immisçait en Chine, l’attentat perpétré sous les ordres du président américain contre un haut dirigeant iranien en charge de la politique étrangère du pays et des dysfonctionnements persistants du marché monétaire ont été ignorés. Dans la deuxième partie, une fois que des foyers de contagion ont été révélés ailleurs qu’en Asie et en Italie, les choses se sont produites assez soudainement, faisant plonger les actifs à risque.

Le résultat a été que de nombreux marchés boursiers ont connu une baisse de 30 %, soit la plus rapide de leur histoire avant de se stabiliser en prévision de l’annonce d’immenses programmes de relance. Malgré tout, à la fin du trimestre, l’indice MSCI All Countries World[1] avait reculé de 19,97 % tandis que l’indice S&P 500 et l’indice S&P TSX Composite perdaient respectivement 19,72 % et 20,90 %. Les titres les plus performants furent ceux de grandes capitalisations, tandis que les titres de meilleure qualité et les titres de croissance semblent bénéficier de l’accélération du thème de la digitalisation économique. À l’inverse, les titres les moins performants furent ceux de petites capitalisations dotées d’une sensibilité plus élevée aux aléas économiques et ceux dont le levier financier est jugé excessif.

Par ailleurs, les marchés du crédit ont également chuté de façon spectaculaire par rapport à leurs sommets, même si le mouvement à la baisse s’est produit quelques semaines après le mouvement à la baisse des marchés boursiers. En fait, ce n’est que lorsque les marchés sont passés d’un environnement risk off – un environnement dans lequel le comportement des actifs sûrs tend à compenser les pertes subies sur les actifs risqués et où fonctionne la prémisse d’une politique d’allocation d’actifs diversifiée – à ce que nous caractériserions comme un environnement risk out où même les actifs sûrs perdent de la valeur en raison de la réduction synchronisée de l’emploi de levier financier qui a lieu dans toutes les classes d’actifs. Au cours du trimestre, l’indice ICE Bank of America Merrill Lynch Global Corporate & High Yield et l’indice ICE Bank of America Merrill Lynch US High Yield Master II ont reculé respectivement de 5,83 % et 13,12 %. De nombreux marchés ont battu des records quotidiens et hebdomadaires au cours du trimestre, à la hausse comme à la baisse. Aussi, l’indice de volatilité CBOE a atteint un sommet intrajournalier de 85,47 et est resté au-dessus de 50 pendant la majeure partie du mois de mars. Cet indice oscille normalement entre 15 et 20.

Une récession par décret et une mosaïque de programmes

Pour la première fois de l’histoire, les gouvernements du monde entier ont imposé des restrictions sur les déplacements et des recommandations d’autoconfinement, ont exigé l’annulation de grands rassemblements publics et ordonné la fermeture d’un certain nombre d’entreprises fournissant des services jugés « non essentiels ». L’effet immédiat a été une cascade de chocs soudains simultanés de l’offre et de la demande qui ont conduit à terme à une quasi-paralysie économique.

Afin de compenser les effets de l’arrêt d’une grande partie de l’économie mondiale par décret, les banquiers centraux et les gouvernements ont réagi en promettant rapidement de mettre en place une mosaïque de programmes destinés aux grandes et petites entreprises souffrant d’une baisse brutale des revenus et aux individus ayant perdu leur emploi soudainement. Dans les pays développés, l’ampleur des programmes budgétaires annoncés se situe entre 2 % et 11 % du produit intérieur brut de l’année précédente. Dans de nombreux pays, la législation a suivi la marche entamée par les banques centrales qui se sont officiellement engagées à soutenir l’économie grâce à des politiques d’assouplissement quantitatif d’une durée indéterminée et ont introduit leurs propres mécanismes de soutien économique[2].

Bien que ces annonces semblent avoir eu l’effet escompté sur les marchés financiers, du moins temporairement, nous restons préoccupés par les conséquences imprévues à plus long terme de ces expériences à grande échelle de théorie monétaire moderne (TMM), où la banque centrale finance la relance budgétaire en achetant la dette publique émise pour financer les baisses d’impôts ou l’augmentation des dépenses publiques. Pour ceux qui ne sont pas familiers avec cette théorie économique de gauche, la TMM soutient que les pays avec leur propre banque centrale et avec leur propre devise n’ont pas besoin de s’inquiéter des déficits budgétaires et des dépenses publiques pour stimuler la croissance économique tant que leurs banques centrales ont la capacité d’acheter toutes les dettes émises par le gouvernement. Les opposants à la TMM l’ont dénoncé comme étant trop simpliste et exagéré en ce qu’elle prétend produire de grands avantages sans imposer de fardeau à quiconque. Entre autres choses, les opposants soutiennent que l’augmentation incontrôlée des dépenses budgétaires pourrait entraîner une perte de confiance envers la banque centrale d’un pays, ce qui pourrait entraîner une forte dépréciation de la valeur de la monnaie du pays et une inflation galopante. Jusqu’à présent, les attentes inflationnistes n’ont pas beaucoup changé, mais nous soupçonnons que les mérites de la TMM sont sur le point d’être testés. Dans cet esprit, il semble pertinent de commencer à surveiller de près l’évolution du prix de l’or (qui a atteint un sommet depuis plusieurs années le 6 avril) ainsi que l’écart de taux entre les obligations du gouvernement chinois et celui des obligations du gouvernement américain pour avoir un point de repère afin de valider si le dogme de l’exceptionnalisme américain persiste.

Le fait qu’il y a toujours un décalage entre l’annonce de la politique et sa mise en œuvre nous préoccupe. En temps normal, les retards et les erreurs étant des phénomènes normaux dans toute administration publique, ne serait-il pas logique d’envisager que les délais s’allongent, que la fréquence des erreurs de traitement augmente et que les citoyens aient du mal à naviguer parmi les innombrables programmes temporairement mis à leur disposition pour trouver lequel peut être applicable?

Rareté des dividendes et des intérêts

Nonobstant les diverses mesures d’allégement discutées ci-dessus, comme cela a été le cas après la grande crise financière (GCF), nous nous attendons à ce que de nombreuses entreprises soient obligées de réduire leurs dividendes et que le pourcentage d’entreprises qui ne paieront pas leurs obligations de sociétés soit plus élevé qu’au cours des dernières années alors que Covid-19 affecte la capacité de générer des flux monétaires. Bien que ces réductions puissent être temporaires, c’est capital pour les investisseurs qui dépendent des dividendes et des intérêts comme sources de revenus. C’est une situation que nous surveillerons de près au cours des prochaines semaines, car avec des taux à court terme qui sont retombés à pratiquement 0 %, cela laisse peu d’options aux investisseurs.

Plus tard, si le sauvetage à grande échelle des champions nationaux devient la norme, par exemple Boeing, nous nous attendons à ce que les gouvernements veulent avoir leur mot à dire sur le paiement des dividendes des entreprises et les pratiques de rachat d’actions. Déjà, l’Allemagne a annoncé qu’elle demanderait aux entreprises ayant besoin d’aide de suspendre le paiement des dividendes. Nous pensons que d’autres gouvernements s’inspireront de cet exemple.

Au Canada, bien que la hausse du nombre de chômeurs soit plus importante que pendant la GCF, que l’activité économique de l’Ouest canadien soit réduite plus fortement en raison du prix plancher du pétrole brut et que la dette des consommateurs soit encore plus élevée qu’elle ne l’était il y a 12 ans, nous ne sommes pas trop préoccupés par le risque de voir les banques canadiennes réduire leur dividende. Malgré cela, compte tenu des diverses mesures qu’elles ont volontairement proposées (suspension des versements hypothécaires, baisse des frais d’intérêts sur les cartes de crédit, etc.) nous pensons qu’elles sont plus susceptibles d’émettre plus d’actions plutôt que de recourir à des baisses de dividendes. Cependant, la perspective d’une offre dilutive d’actions se reflète déjà, au moins partiellement, dans le cours de l’action des banques.

Finalement, notre métier ne consiste pas à faire des prédictions au niveau de certains titres ou secteurs spécifiques. C’est une tâche qui est dévolue aux gestionnaires actifs que nous choisissons après avoir évalué leur propre processus de sélection de titres. Néanmoins, notre voulons éviter de tomber dans le piège d’acquérir des titres bénéficiant de la Covid-19 ou qui sont considérées comme moins vulnérables, car cet environnement ne sera pas éternel.

Toutes les mauvaises nouvelles sont-elles survenues?

Au moment de la rédaction de cet article (7 avril 2020), les actifs risqués ont rebondi de manière impressionnante par rapport au creux intrajournalier du 23 mars. La hausse semble attribuable à une décélération de la propagation de la Covid-19, les nouveaux cas quotidiens ayant apparemment culminé dans les pays les plus touchés d’Europe (Italie et Espagne) et montrant des signes de plafonnement dans l’État de New York, l’épicentre de l’épidémie aux États-Unis. C’est une bonne nouvelle, car cela signifie que même si la Californie, le Michigan et la Floride semblent à quelques semaines de leur apogée, il est permis d’entrevoir un soulagement temporaire pour le système de santé et un lent retour à la vie normale.

Le plafonnement du nombre de nouveaux cas quotidiens fait partie d’une série d’indicateurs que nous suivons, mais nous ne pensons pas que ce soit une raison suffisante pour justifier à lui seul une augmentation de la prise de risque. Après tout, nous ne connaissons par les conséquences liées à un retour possible du virus à l’automne et si des secteurs essentiels de l’économie devront subir les effets de confinements répétés jusqu’à ce qu’un remède soit trouvé. Autrement dit, nous ne savons pas si le consensus de reprise vigoureuse au 3e trimestre aura effectivement lieu, si cette reprise sera retardée ou si les divers programmes de soutien seront suffisants.

De plus, nous constatons qu’un certain nombre d’effets secondaires pourtant prévisibles n’attirent pas beaucoup l’attention des médias. Pensons d’abord aux ravages que provoquent les bas prix du pétrole sur les pays exportateurs qui ont besoin de prix supérieurs à 50 $ USD le baril pour équilibrer leur budget. Ensuite, il y a les conséquences désastreuses auxquelles des pays comme le Mexique et le Brésil sont potentiellement confrontés avec leur gestion discutable de la pandémie. Troisièmement, la situation en Inde, pays où les besoins sanitaires de base ne sont pas accessibles à tous et où la distanciation sociale n’est tout simplement pas applicable, reste très préoccupante. Finalement, le marché baissier fait fondre la valeur des actifs de nombreux régimes de retraite municipaux et étatiques à un moment où les pertes d’emplois et les fermetures d’entreprises nuisent sur les recettes fiscales de ces paliers gouvernementaux.

Premières réflexions sur le capitalisme post-Covid-19

Des crises comme celles que nous traversons ont tendance à déclencher de profonds changements dans le comportement de divers agents économiques. Par exemple, comme mentionné ci-dessus, nous savons déjà que les gouvernements du monde entier examinent de plus près les politiques de paiement des dividendes et de rachat d’actions pour les entreprises en quête de support. Nous ne serions pas surpris de voir les gouvernements imposer une responsabilité accrue aux entreprises qui ont recours à des entrepreneurs indépendants déguisés en employés. Ces entrepreneurs indépendants sont confrontés à un effondrement de leurs revenus, mais il n’est pas clair si leur statut leur permet de postuler à l’un des nombreux programmes récemment annoncés. Enfin, étant donné le rythme sans précédent de l’augmentation éventuelle des déficits publics, nous ne pouvons imaginer un scénario dans lequel l’impôt sur le revenu des sociétés n’augmenterait pas et où certaines exonérations ne seraient pas supprimées, constituant ainsi un renversement de la doctrine libérale en vigueur depuis Ronald Reagan aux États-Unis et Margaret Thatcher au Royaume-Uni.

Dans le monde corporatif, nous nous attendons à voir des efforts porter fruit pour améliorer les fonds de roulement, pour constituer des réserves de trésorerie plus élevées, pour renforcer des maillons faibles dans la chaîne d’approvisionnement et, enfin, pour adopter des mesures plus permanentes pour faciliter le recours au travail à domicile en tant que moyen de réduire les coûts associés à l’excès d’espace locatif. En ce qui concerne le dernier point, nous ne serions pas surpris que des espaces locatifs de premier plan dans certains domaines perdent beaucoup de valeur.

De notre point de vue, toutes choses égales par ailleurs, ces réactions, que nous estimons comme des réponses appropriées dans le cadre d’une saine gestion des risques, sont néanmoins susceptibles d’avoir un impact négatif sur la rentabilité des entreprises. Toutefois, nous ne pensons pas que cette opinion soit largement partagée.

Retour à Hemingway

Un des thèmes centraux dans Le soleil se lève aussi est l’apologie de la génération perdue, celle qui est arrivée à maturité pendant la Première Guerre mondiale. Contrairement à la perception générale voulant que les membres de cette génération aient été généralement décadents, désorientés et prodigues, Hemingway les dépeint forts et déterminés. À en juger par la façon dont les gens du monde entier en sont venus à accepter des restrictions majeures à leurs libertés civiles comme contre-mesures nécessaires à la crise de santé publique la plus importante qu’elle ait connue au cours du siècle dernier, Hemingway arriverait probablement aux mêmes conclusions aujourd’hui, car il y a effectivement plus de discipline et de résilience que de consternation et de découragement. Bref, le soleil se lèvera à nouveau.

 

Dimitri Douaire, M. Sc., CFA
Co-chef des placements

[1] Les rendements font référence au rendement total de l’indice en termes de devise locale, sauf indication contraire.

[2] Aux États-Unis, la charte de la Réserve fédérale lui permet d’acheter ou de prêter seulement sur des titres garantis par le gouvernement. En tant que tel, pour bon nombre des nouveaux programmes qu’il lance, la Réserve fédérale financera plutôt des véhicules à usage spécial (SPV) et c’est le Trésor américain, en utilisant le Fonds de stabilisation des changes, qui fera un investissement en fonds propres dans chaque SPV et sera en position de « première perte ». Le Trésor américain est l’acheteur, la Réserve fédérale agissant en tant que prêteur. Par ailleurs, BlackRock Inc. a été embauchée pour acheter ces titres et gérer l’administration des SPV au nom du propriétaire : le Trésor américain.