Des projecteurs de Lagado aux promoteurs de SAVS modernes

Montréal, le 23 septembre 2020 DES PROJECTEURS DE LAGADO AUX PROMOTEURS DE SAVS MODERNES Dans le roman satirique Voyages de Gulliver[1] de Jonathan Swift, le protagoniste visite Lagado, la métropole de l’île fictive de Balnibarbi, où il a le privilège d’observer les travaux de Projecteurs, chercheurs de la Grande Académie. Là, il fait la connaissance d’académiciens qui consacrent leur vie à des études futiles comme l'extraction des rayons du soleil des concombres, la transformation de la glace en poudre à canon ou le ramollissement des billes pour rendre les oreillers plus confortables. Swift était l'un des satiristes et pamphlétaires politiques les plus célèbres de son temps et l’épisode de Lagado peut être interprété comme une parodie des excès spéculatifs qui prévalaient à la fin du 17e et au début du 18siècle. Il est d’ailleurs intéressant de mentionner que les Voyages de Gulliver a été publié peu de temps après que la génération de Swift eut assisté à l’effondrement de deux des bulles boursières les plus importantes de l’histoire. La première est survenue au milieu des années 1690. Elle impliquait une multitude d'entreprises devenues publiques quelques années plus tôt. Presque toutes étaient engagées dans la fabrication ou la distribution de pompes et d’équipement de plongée, des industries qui sont soudainement devenues populaires après que Sir William Phips et ses associés, lors d'une expédition privée, eurent récupéré près de 3000 pièces d'or et trois lingots d'argent de l'épave d’un galion espagnol le Nuestra Señora de la Concepción. On estimait alors qu’il ne s’agissait que de posséder le bon équipement pour faire fortune. Ultimement, la plupart des périples furent des échecs retentissants et les participations dans les entreprises qui fournissaient du matériel pour des expéditions se sont retrouvées sans valeur. La seconde, soit la bulle spéculative de la mer du Sud, qui a pratiquement provoqué la faillite de l'Angleterre en 1720, se voit presque toujours attribuer un chapitre spécial dans les livres traitant de l’histoire des marchés financiers. C’est la Compagnie de la mer du Sud (South Sea Company) qui a principalement fait l’objet de spéculations financières soutenues. Fondée en 1711, elle bénéficiait d'un monopole du gouvernement britannique pour le commerce des esclaves avec l'Amérique centrale et du Sud alors contrôlé par l’Espagne. Pendant de nombreuses années, les actions de la compagnie ont langui en dépit d’un dividende annuel garanti de 6 %, car les termes du traité d'Utrecht avec l'Espagne en 1713 se sont avérés moins favorables que prévu. En effet, une taxe annuelle et un quota strict étaient imposés aux esclaves importés en Amérique. La confiance a été rétablie en 1718 lorsque le roi George I lui-même a été nommé au Conseil des gouverneurs de la Compagnie de la mer du Sud. Toutefois, ce n'est qu'en 1720 que les actions ont pris leur envol après que le Parlement britannique eût accepté l‘offre de la société de reprendre la dette nationale en échange d’un prêt à court terme. L'entreprise s'attendait à ce que l'expansion de ses activités commerciales lui permette de payer la dette publique. Peu de temps après l'annonce, les actions ont été multipliées par huit. Les affaires étaient lucratives pour les prêteurs usuraires qui accordaient des prêts aux Londoniens voulant acquérir des actions et pour les escrocs et les fraudeurs qui faisaient la promotion des actions d'autres sociétés commerciales engagées dans le même domaine. Un aventurier a même créé une entreprise dont le prospectus promotionnel mentionnait: « … un engagement des plus avantageux, mais dont personne ne sait de quoi il s’agit[2] ». Finalement, le marché boursier s'est effondré, entraînant avec lui tout le pays, y compris des membres notables de l'aristocratie. L'effondrement de la Compagnie de la mer du Sud a conduit Sir Isaac Newton – qui aurait perdu une fortune dans la débâcle – à déclarer: « Je peux calculer le mouvement des étoiles, mais pas la folie des hommes ». Il convient tout de même de préciser que, selon nous, les marchés boursiers globaux dans leur ensemble ne sont pas en territoire de bulle du point de vue des valorisations. En fait, relativement parlant, les obligations gouvernementales des pays développés – avec des maturités comprises entre 5 et 20 ans et dont le rendement à échéance se situe à des niveaux bien inférieurs au taux d'inflation anticipé sur la même période – nous apparaissent dans un état beaucoup plus précaire. Cela est particulièrement vrai maintenant que la Réserve fédérale a reconnu qu'elle laisserait l'inflation dépasser son objectif à long terme de 2 % avant de relever les taux d'intérêt. Néanmoins, quelques symptômes nous portent à croire que des bulles sont en train de se former dans quelques secteurs du marché boursier, dont certains constitueraient assurément des sources d'inspiration fertile pour Swift, s'il était vivant aujourd'hui. Par exemple, nous avons été témoins de situations où des émissions d'actions dilutives ou des annonces de fractionnement d'actions sont perçues de manière positive sous prétexte que plus d’acheteurs marginaux pouvaient désormais s’en procurer. Parmi d'autres exemples, mentionnons le volume record récent de transactions sur les options d'achat d'actions à court terme ou l'exubérance autour des sociétés d'acquisition à vocation spéciale (SAVS). À titre d'information, une SAVS est une société cotée en bourse établie dans le seul but d'acquérir une autre société dans un délai donné, généralement 2 ans. À sa date de création, une SAVS ne possède aucun actif et les sommes qu'elle mobilise auprès des investisseurs, dans le cadre de son propre appel public à l’épargne (APE), sont conservées dans une fiducie jusqu'à ce que le promoteur de la SAVS concrétise une fusion avec une société d'exploitation. À la suite de la fusion, la société d'exploitation devient société publique. Généralement, en échange d’une petite contrepartie, les promoteurs reçoivent une combinaison d’actions de la SAVS (habituellement 20 % des actions en circulation) et de bons de souscription dont le prix d’exercice est légèrement supérieur au prix d’introduction en bourse. Il est important de noter que l’investisseur est rémunéré en actions une fois la fusion réalisée, et non en fonction des performances de la société après la fusion. En d'autres termes, les promoteurs de SAVS ont tendance à être davantage motivés par la stricte réalisation d'une opération de fusion elle-même que par le succès financier de la société. Si une SAVS ne parvient pas à réaliser une fusion dans les délais, elle est contractuellement tenue de restituer le capital à ses actionnaires. En 2020, le rythme auquel les SAVS font leur entrée en bourse est plus élevé que jamais. Par ailleurs, le montant des fonds collectés par les SAVS et le nombre de transactions conclues sont également en voie d’établir des records annuels. Notre estimation suggère que les SAVS ont un butin de plus de 40 milliards de liquidités provenant de leurs introductions en bourse respectives. Autrefois une niche boursière minuscule et obscure attirant un certain nombre de personnages peu recommandables, les SAVS ont gagné en notoriété à mesure que des investisseurs plus sophistiqués tels que Bill Ackman[3] s’y sont impliqués. Plusieurs célébrités et personnalités politiques profitent également de la popularité des SAVS, notamment Billy Beane,[4] personnage dépeint dans Moneyball, qui est derrière Red Ball Acquisition Corp. ou Paul Ryan, ancien leader parlementaire du parti républicain, qui est le président de la compagnie Executive Network Partnering Corp. Certains soutiennent que des raisons légitimes sous-tendent la décision d'une société d'exploitation de devenir publique par le biais d'une fusion avec une SAVS, par opposition à la voie traditionnelle d’un APE. La rapidité d'exécution et la certitude du montant obtenu figurent probablement parmi les raisons les plus importantes comparativement au processus d'introduction en bourse qui est fastidieux et pour lequel la valeur obtenue n'est généralement connue que 24 à 48 heures avant l'introduction en bourse officielle. Du point de vue de l'actionnaire d’une SAVS cependant, nous ne voyons pas beaucoup de bonnes raisons pour adhérer au modèle, bien au contraire. Premièrement, comme décrit ci-dessus, il existe un désalignement inhérent entre les intérêts du promoteur d’une SAVS et les intérêts de ses actionnaires. En effet, le promoteur est généralement rémunéré simplement pour la réalisation d'une transaction alors que la rémunération des actionnaires est liée au succès à long terme de l'entreprise. Fondamentalement, à moins que le promoteur ne parvienne à acquérir une société sous-évaluée d'un pourcentage plus élevé que le pourcentage de la société qu'il obtient pour la réalisation d'une transaction, les actionnaires de la SAVS ont tendance à obtenir une fraction plus petite de l'entité post-fusion que celle que le montant défrayé leur conférerait normalement. Bien que certains affirment que les sociétés qui font leur introduction en bourse sont chroniquement sous-évaluées, compte tenu ces dernières années de la piètre performance d'un grand nombre d'entre elles peu après leur introduction en bourse, nous pensons que l'argument est discutable. Deuxièmement, un actionnaire de SAVS ne bénéficie pas du même degré de protection et de transparence auquel il pourrait s’attendre lors d’un processus normal d’introduction en bourse. Après tout, les investisseurs qui envisageaient d'acquérir des actions WeWork ont été récompensés lorsque les documents déposés par la société ont révélé les lacunes de sa gouvernance et ses pratiques comptables agressives, obligeant finalement la société à abandonner ses projets d’introduction en bourse. Malheureusement, si l'histoire est un guide, dans un monde inondé de liquidités et de taux d'intérêt nuls, alors que de nombreux promoteurs sont sans aucun doute bien intentionnés, il est presque certain que de nombreuses entreprises dramatiquement surévaluées et potentiellement frauduleuses attireront l'attention des SAVS. À bien des égards, les tactiques d’ingénierie financière des promoteurs de SAVS pour la création de valeur ne sont peut-être pas si différentes des techniques de recherche pseudo-scientifiques douteuses employées par les Projecteurs de Lagado. Heureusement, des signes d'excès spéculatifs semblent provenir de segments relativement bien circonscrits, notamment celui des actions à fort potentiel de croissance. Ainsi, l'idée n'est pas d'éliminer complètement l'exposition aux actions de croissance. En fait, nous constatons que certains titres de croissance restent sous-évalués par rapport aux titres de type valeur. Par conséquent, du point de vue de la construction d’un portefeuille, il s’agit de maintenir un bon équilibre entre les différents types d'actions et entre les classes d'actifs. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements   [1] Jonathan Swift, Gulliver’s Travels. Titre original: Travels into Several Remote Nations of the World. In Four Parts. By Lemuel Gulliver, First a Surgeon, and then a Captain of Several Ships, Benjamin Molte, 1726. [2] Charles Mackay, Memoirs of Extraordinary Popular Delusions, Richard Bentley, Londres, 1841. Traduction libre. [3] En juillet, Bill Ackman a levé 4 milliards pour le premier APE de Pershing Square Tontine Holdings Ltd., la plus importante SAVS jusqu’à présent. [4] Billy Beane fut le directeur général des Oakland Athletics dans la ligue de baseball professionnel de 1997 à 2015. Ses exploits dans sa tentative de mettre sur pied une équipe compétitive en dépit de contraintes budgétaires sérieuses ont été portés à l’écran dans le film Moneyball (2011, dirigé par Bennett Miller) basé sur le livre Michael Lewis’s Moneyball: The Art of Winning an Unfair Game (W.W. Norton & Company, 2003). Crédit photo

Plutus, le dieu grec de la richesse, fait son entrée

Montréal, le 30 juillet 2020 PLUTUS, LE DIEU GREC DE LA RICHESSE, FAIT SON ENTRÉE Johann Wolfgang von Goethe n'était pas un écrivain particulièrement prolifique. La genèse de son magnum opus a pris plus de 30 ans. De nos jours, Goethe pourrait même être considéré comme un one-hit wonder. Mais quel succès! Écrit dans le contexte du siècle des Lumières et de la période romantique, Faust[1] est considéré par certains comme l’œuvre la plus importante de la littérature allemande. Faust marque l'origine du mythe du pacte avec le diable, duquel tant de dérivés se sont inspirés par la suite. Pourtant, en dehors du thème principal de la pièce et de l’entente funeste de son personnage central avec Méphistophélès, il y a une histoire parallèle présentée dans Faust II qui est particulièrement intéressante considérant les récentes décisions politiques. Cette intrigue met en scène un empereur dont le royaume est affligé par des problèmes économiques. Lors d'une fête à la cour de l'empereur, ce dernier fait connaissance avec un duo improbable composé de Faust, déguisé en Plutus, le dieu grec de la richesse, et Méphistophélès, déguisé en fou du roi. Dans la soirée, Plutus réussit à duper l’empereur en le convaincant de signer une note de crédit. À l'insu du souverain, Plutus et le fou impriment rapidement des copies illimitées de la note qui sont ensuite distribuées dans tout l'empire, éliminant ainsi les problèmes économiques. Plus tard, l'empereur constate que le manque de vision de Plutus a créé un faux sentiment de prospérité qui à son tour a favorisé l’éclosion de la cupidité et de la corruption, et, ultimement, l’aggravation des problèmes économiques existants menant le royaume au bord d’une rébellion. Nous pensons qu'il y a des parallèles frappants entre la métaphore de l'impression d'argent dans la pièce et le spectacle auquel nous avons tous assisté au cours des derniers mois. En effet, en recourant à un effort d'expansion monétaire sans précédent pour éviter une crise économique qui pourrait rivaliser avec la Grande Dépression, les banquiers centraux se sont transformés en une version moderne de Plutus. Dans leurs tentatives de réduire les dommages à court terme, les banquiers centraux n’avaient peut-être pas d'autre option. Pourtant, les récentes mesures politiques, qui comprenaient une intervention massive dans le secteur du crédit de qualité, ont eu pour effet de socialiser de vastes pans du secteur financier, ayant pour conséquence l'extrême distorsion de la valeur d'une large gamme d'actifs financiers. Ce faisant, c’est un peu comme si les banquiers centraux avaient fait une entrée mémorable déguisés en Plutus et qu’ils avaient conclu leur propre marché faustien. Même si le résultat à long terme de cette affaire peut ne pas être aussi tragique que dans la pièce de Goethe, nous préférons être investis de manière conservatrice et diversifiée auprès d’un large éventail de facteurs de risque plutôt que de nous rabattre sur les actifs financiers avec les valeurs les plus artificiellement gonflées. UN PAYS, DEUX SYSTÈMES. PLUS MAINTENANT. La crise actuelle à Hong Kong peut être attribuée à la mise en œuvre de la Loi fondamentale de 1990, une loi constitutionnelle dont le but était d’appliquer la déclaration commune de 1984 entre la Chine et le Royaume-Uni qui garantissait le maintien du système de liberté capitaliste et sociale de Hong Kong 50 ans après sa rétrocession à la Chine en 1997. L'article 23 de la Loi fondamentale stipule que Hong Kong est responsable de la promulgation de lois interdisant la trahison, la sécession, la sédition et la subversion contre le gouvernement chinois ainsi que des lois interdisant aux organisations étrangères de mener des activités politiques dans la région. Indirectement, cela signifiait que Hong Kong conservait son indépendance, mais que la Chine influencerait sa politique en matière de sécurité et de relations étrangères. Malheureusement, depuis son retour dans le giron de la Chine, les tentatives répétées de Hong Kong de mettre en œuvre l’article 23 se sont soldées par un échec en raison du tollé soulevé à chaque fois. En juin de l’année dernière, sa dernière tentative s’est heurtée à des protestations et des manifestations quotidiennes généralisées qui ont duré jusqu’à la fin de l’automne. Rétrospectivement, la pandémie a fourni la distraction dont la Chine avait besoin pour forcer la mise en œuvre de la législation manquante. Jusqu'à présent, les efforts diplomatiques pour dissuader la Chine d'affirmer une autorité plus directe sur Hong Kong sont tombés dans l'oreille d'un sourd. D’ailleurs, puisque la Chine a attendu ce moment depuis plus de deux décennies, nous ne pensons pas que les appels à des sanctions de la part de pays ayant des actifs dans la région auront un impact. En fait, une série d'événements récents suggèrent que la Chine est moins préoccupée par l'image qu'elle projette sur la scène internationale qu'elle ne l'était il y a 30 ans, au lendemain des événements de la Place Tienanmen. Notamment, la Chine est particulièrement enhardie lorsqu'il s'agit de repousser les limites du droit international public en mer de Chine méridionale. Il s’agit là d’un développement défavorable que peu de gens avaient prévu. L’opinion largement répandue était que la formule réfléchie « un pays, deux systèmes » de Deng Xiaoping était bénéfique pour la Chine, car elle pouvait s’inspirer de l’héritage britannique de Hong Kong dans la transformation de son économie contrôlée par l’État en une économie de marché. De toute évidence, la Chine a vu la situation différemment, ce qui soulève des questions sur ce qui va suivre. D’abord, que signifiera le resserrement de la mainmise de la Chine pour les entreprises étrangères opérant à Hong Kong? Ensuite, les États-Unis de Trump sont-ils prêts à garantir militairement l'indépendance de Taïwan si la politique de la Chine envers Hong Kong suscite la ferveur nationaliste sur l'île? Finalement, comment la Chine réagira-t-elle si des pays étrangers offrent un traitement accéléré de demande de visa aux citoyens hautement qualifiés de Hong Kong qui considèrent dorénavant la Chine comme une menace et qui choisissent d'émigrer? Les réponses à ces questions pourraient avoir des conséquences géopolitiques potentiellement graves. Pour cette raison, notre stratégie consiste à approcher la Chine et l'ensemble de la région asiatique sans prendre trop de risques directionnels. À ce titre, nous pensons qu’il s’agit là d’un domaine où les fonds de couverture (hedge funds), peu importe qu'ils se concentrent sur les marchés d'actions ou de crédit, de taux d'intérêt ou de devises, méritent d'être pris en considération. C'est donc l'une de nos principales priorités de recherche actuellement. LES CENTRES COMMERCIAUX MORTS SE DRESSENT COMME DES MONTAGNES AU-DELÀ DES MONTAGNES Le titre de cette section est une réplique que nous avons subtilisée à une chanson du groupe rock indépendant canadien de renommée internationale Arcade Fire[2]. Alors que le déclin des centres commerciaux de banlieue avait déjà été évoqué, depuis que la COVID-19 se déchaîne à travers le monde, forçant maintes fermetures d'entreprises, leurs problèmes ne font qu'empirer. Rétrospectivement, Arcade Fire était clairvoyant. La raison pour laquelle nous mentionnons la situation des centres commerciaux est que le secteur plus large de l'immobilier commercial – mis à part les fiducies de placement immobilier (FPI) cotées en bourse[3] – constitue généralement une partie importante de l'allocation des investisseurs très fortunés aux investissements alternatifs et que plusieurs parmi ces derniers tentent d'évaluer si le récent carnage observé dans ce segment de marché représente une opportunité d'augmenter leur exposition. Après tout, soutiennent-ils, du point de vue d'un investisseur canadien, le secteur de l'immobilier commercial a été largement à l'abri des chocs de récession au cours des trois dernières décennies et jusqu'à ce que la pandémie frappe, il avait généralement surpassé tant les actions que les titres à revenu fixe sur des périodes relativement longues. Bien que ces arguments soient indiscutables d’un point de vue historique, à ce stade, nous pensons qu'il existe des raisons fondamentales qui sous-tendent la faiblesse de l'immobilier commercial depuis mars. Premièrement, dans de nombreux secteurs, le recouvrement des loyers est menacé. En effet, si ce risque semble contenu dans le secteur des immeubles résidentiels qui est traditionnellement plus défensif et dans le secteur industriel et de l’entreposage, le risque est particulièrement aigu dans les secteurs de l'hôtellerie, des tours de bureaux et du commerce de détail. Nous soupçonnons en outre que même le secteur du logement étudiant pourrait faire face à des problèmes si les campus collégiaux et universitaires demeurent clos cet automne et que les étudiants étrangers sont refoulés à la frontière. À ce jour, les propriétaires immobiliers ont engagé des discussions proactives avec leurs locataires, ce qui a conduit à la mise en œuvre de diverses mesures d'allègement des loyers. Néanmoins, ces mesures sont temporaires et comme le secteur de l'immobilier commercial n'a pas été directement visé par les mesures des gouvernements et des banques centrales à ce jour, on se demande combien de temps ces mesures volontaires peuvent durer et ce qu’il adviendra lorsqu'elles vont expirer. De plus, nous savons que de nombreux fournisseurs de dette immobilière tels que les FPI hypothécaires, les sociétés de financement spécialisées et les fonds spéculatifs ont considérablement réduit leurs activités ou ont, dans les faits, quitté le domaine. En d’autres mots, les capitaux pour les projets de développement et de repositionnement sont devenus rares et plus coûteux. Au final, nous pensons que cela amènera de nombreux propriétaires, exploitants et promoteurs immobiliers à prioriser la réduction de la dette au détriment des distributions aux actionnaires et que les grands projets d'expansion seront reportés. En somme, alors que l'opportunité de découvrir des actifs uniques qui généreront des résultats supérieurs compte tenu des valorisations déprimées existe peut-être réellement, le niveau d'incertitude est sans précédent et les risques de commettre une erreur coûteuse en augmentant l'exposition trop tôt sont élevés. Dans cet esprit, jusqu'à ce la COVID-19 soit vaincue, nous considérons qu'il est prudent de se concentrer sur les secteurs les plus défensifs, de limiter le montant des emprunts et, plus important encore, d'emprunter à des conditions qui ne peuvent pas être modifiées unilatéralement par le prêteur. De manière rassurante, bien que nous n'ayons pas déployé de capitaux dans ce segment en prévision d'une pandémie mondiale, les investissements que nous avons récemment complétés semblent moins influencés négativement que la moyenne par la pandémie. En effet, à ce jour, nous observons peu de détérioration des taux d'inoccupation et des mesures de mauvaises créances des locataires tandis que les promoteurs indiquent que les projets de construction respectent les délais et les budgets. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements   [1] Johann Wolfgang von Goethe, Faust. Partie I, publiée en 1808 et Partie II, publiée à titre posthume en 1832. [2] Sprawl II, the Suburbs, paru sous le label Merge Records en Amérique du Nord en 2011. [3] Nous ne considérons pas les FPI comme des investissements alternatifs. Ce sont pour nous des investissements dans les marchés boursiers. Crédit photo

Le grand déconfinement

Montréal, le 30 juin 2020 Parmi les jeux vidéo de rôle, la série Fallout[1] est possiblement la plus acclamée de l'âge d’or du genre. Dans l’univers du jeu, l'avatar réalise qu’il doit quitter la sécurité relative d'un abri antiatomique, dans lequel il a passé toute sa vie, afin de récupérer une pièce d’équipement essentielle à la surface – un univers post-apocalyptique peuplé de prédateurs et de mutants et où l'empoisonnement par les radiations est une menace constante. La situation actuelle causée par la COVID-19 n'a rien à voir avec le monde imaginaire de Fallout dans lequel les habitants hostiles réapparaissent sans cesse, mais, de façon similaire, la pandémie représente une menace sérieuse dont on sait peu de choses mises à part le fait qu'elle n'a pas disparu. Pour cette raison, bien que le déconfinement soit vital, les experts en immunologie et en maladies infectieuses soutiennent que le processus de réappropriation du monde extérieur devrait être lent et contrôlé, sinon le confinement de masse des deux derniers mois aura été vain. La forme de la reprise a été « démasquée » Dans un article précédent, nous avons noté la dissonance croissante entre la trajectoire de reprise rapide qu'impliquaient les marchés boursiers mondiaux et l'économie sous-jacente. En effet, depuis le creux de la fin mars, les grands indices boursiers ont fortement rebondi tandis que l'activité économique affiche un repli marqué. Rétrospectivement, suggérer que les marchés impliquaient une reprise en « V » était peut-être une conclusion prématurée. À ce stade, les titres qui avaient mené à la progression du marché se composent d'un groupe relativement restreint de titres des secteurs des technologies de l'information, des communications en ligne et des soins de santé. Les caractéristiques communes de ces titres étaient que leurs revenus ne devraient pas être trop affectés par la pandémie et que leur dette nette et leurs coûts fixes étaient bas, ce qui leur permettait de soutenir un niveau d'activité limité plus longtemps. Plus récemment cependant, la majorité de ces mêmes titres ont plafonné alors que les sociétés financières et industrielles, les firmes de consommation discrétionnaire[2] et, dans une moindre mesure, les entreprises énergétiques prenaient la relève, du moins temporairement. Les titres de ce deuxième groupe sont plus sensibles à la prévalence des mesures de distanciation sociale, sont parfois très endettés et ont peu ou pas de flexibilité pour réduire rapidement leurs coûts. Fait intéressant, ce changement de sentiment se produit en même temps que l’assouplissement des mesures de confinement en Europe et en Amérique du Nord et que le nombre de décès reliés à la COVID-19 continue de chuter en dépit d’une résurgence inquiétante du nombre de cas. Parallèlement, il y a même des développements encourageants sur le plan thérapeutique. En outre, des indicateurs qui mesurent le pouls de l’économie plus fréquemment comme ceux du trafic aérien, des kilomètres parcourus par les automobiles, des niveaux d’utilisation des transports en commun, des recettes des guichets et des réservations de restaurants et d'hôtels suggèrent tous que l'économie a atteint un creux. Enfin, alors que les demandes hebdomadaires d’inscriptions au chômage restent élevées, les demandes successives ont commencé, pour leur part, à baisser, ce qui signifie, entre autres, que les entreprises ont commencé à réembaucher. À cet égard, ces développements positifs justifient la transition du leadership du marché des sociétés qui sont moins sensibles à la COVID-19 vers des sociétés qui y sont plus sensibles. Dans l'état actuel des choses, nous ne savons pas si une augmentation soudaine du nombre de cas de COVID-19 entraînerait à nouveau la surperformance du même groupe de titres qui sont sortis vainqueurs durant les premiers stades de la reprise. Néanmoins, nous ne pensons pas que les actions de grande capitalisation du secteur des technologies de l'information constituent des valeurs refuges fiables dans un scénario de récession sévère. Pour cela, nous pensons que le dollar américain, les obligations gouvernementales à long terme et les métaux précieux sont mieux adaptés. Les stratégies d’investissement éthiques et environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) s’éclatent Les détenteurs d'actifs s'intéressent de plus en plus au profil ESG de leurs participations. Récemment, Morningstar[3] a rapporté que les entrées nettes dans les fonds communs de placement et les fonds négociés en bourse de type ESG ont plus que quadruplé en 2019 par rapport à 2018. Au-delà de la préoccupation générale concernant les changements climatiques, nous pensons que l'adoption de principes d'investissement soucieux des critères ESG a été en partie déclenchée par la bonne tenue récente de ces stratégies, perçue comme la confirmation de l'hypothèse qu'une approche ESG ne se traduit pas nécessairement par un sacrifice de rendement. Cependant, un examen de l'approche utilisée pour construire les indices ESG révèle que la performance résulte parfois de facteurs autres que les facteurs ESG eux-mêmes. En effet, en prenant par exemple la gamme d'indices MSCI ESG Leaders[4], nous constatons que deux ensembles de filtres sont appliqués. L’un des filtres employés dans la méthodologie de construction de ces indices est un filtre éthique qui exclut certaines industries comme l’industrie de la fabrication de tabac. Or, depuis que le lien entre le tabagisme et les maladies pulmonaires terminales a été établi, l'industrie du tabac s'est structurellement contractée. Par conséquent, malgré le dividende élevé que la plupart des fabricants de tabac sont encore en mesure de payer, le cours de leurs actions a considérablement baissé depuis quelques années. D'autres groupes d'entreprises qui ont tendance à être exclus sont ceux impliqués dans la fabrication d'armes à feu et ceux qui font l'objet de diverses controverses telles que le recours au travail des enfants. Incidemment, plusieurs de ces entreprises sont des conglomérats industriels ayant chacun d’importants défis à relever allant des inquiétudes liées à un endettement excessif aux changements importants dans la façon dont les contrats sont attribués. Ces dernières années, le cours boursier de ces compagnies accuse un retard substantiel derrière les principaux indices. Par conséquent, la décision d’exclure ce groupe aurait été suffisante pour générer une contribution positive notable à la performance. Par ailleurs, l'autre filtre appliqué consiste à modifier positivement ou négativement le poids des actions restantes en fonction de leur pointage respectif sur différentes mesures ESG. Invariablement, les entreprises ayant l'empreinte carbone la plus élevée ont tendance à être pénalisées. Par conséquent, le secteur de l'énergie et des matériaux de base a tendance à être sous-pondéré et puisque le prix des produits de base, tels que le pétrole et le cuivre, oscille près de leur prix le plus bas de la décennie, toutes choses étant égales par ailleurs, la sous-pondération des entreprises engagées dans l'extraction de ressources naturelles a également entraîné une contribution positive à la performance. À l'inverse, les entreprises des secteurs des technologies de l'information, des soins de santé et des biotechnologies, qui ont tendance à avoir une faible empreinte carbone, ont tendance à être favorisées et à être surpondérées. Fondamentalement, par construction, ces indices ESG et les stratégies qui en découlent ont tendance à être naturellement sous-pondérés dans les secteurs confrontés à des vents de face séculaires et à surpondérer les secteurs des technologies de l'information et des soins de santé. Il est intéressant de noter que les mêmes caractéristiques sont présentes dans les stratégies axées sur la croissance. En fait, nous avons constaté que de nombreuses stratégies ESG se sont comportées comme des versions diluées des stratégies de croissance. Plus cyniquement, dans la mesure où les investisseurs choisissent d'adopter des stratégies ESG, cela sera peut-être davantage une conséquence de la présence fortuite d’actions de type croissance que d’une volonté d'investir dans des sociétés qui contribuent au « plus grand bien ». Par ailleurs, il y a un autre enjeu avec les indices et stratégies ESG. En effet, il semblerait que dans certains cas, les facteurs E, S et G sont mutuellement exclusifs. Par exemple, une entreprise technologique basée à Silicon Valley peut obtenir un pointage élevé sur le pilier environnemental, parce que ses activités sont peu polluantes, mais peut obtenir un pointage médiocre sur le pilier de la gouvernance en raison de problèmes liés à la rémunération des dirigeants et de problématiques concernant la protection de la vie privée des clients. À l'inverse, une société minière qui utilise divers produits chimiques qui contaminent une nappe phréatique voisine obtiendra de mauvais résultats sur le spectre environnemental, mais pourrait avoir d’excellents résultats sur le pilier social si elle a un conseil d'administration diversifié et paie ses employés au-dessus de la moyenne. En d'autres termes, il est possible pour une entreprise d'avoir un mauvais pointage sur un ou deux des trois piliers ESG, mais d’être malgré tout inclus au sein d’un tel indice. Malheureusement, ce sont des considérations qui ne sont pas nécessairement transparentes pour les détenteurs d'actifs. Enfin, nous croyons que les indices E, S ou G configurés séparément – qui ont récemment été lancés dans le but de cibler les sensibilités spécifiques des propriétaires d'actifs et de réduire la présence de conflits inhérents entre les trois piliers – peuvent être la réponse à une promesse seulement partiellement tenue par les indices plus généraux. De notre côté, nous pensons que les concepts ESG ont des mérites fondamentaux. Cela étant dit, nous sommes conscients des pièges identifiés ci-dessus et ne voulons pas nous fier aux performances récentes pour construire un dossier d'investissement. Dans cet esprit, nous continuons à scruter les possibilités à la recherche d’une stratégie dont la mise en œuvre ne laisserait pas transparaître trop de compromis. La passivité relative des gestionnaires actifs La gestion active de portefeuille est définie par une approche d'investissement qui se concentre sur la surperformance d'un indice de marché spécifique grâce à la sélection de titres, l'allocation sectorielle ou l’allocation tactique – market timing. La valeur marginale d'une stratégie de gestion active de portefeuille a été intensément débattue ces dernières années. Malheureusement, nous doutons que leur performance au premier trimestre de cette année fasse taire le débat, car la performance des gestionnaires actifs d'actions et de titres à revenu fixe a une nouvelle fois déçu durant cette période[5]. Notamment, la médiane des gestionnaires actifs d’actions canadiennes a sous-performé l'indice composé S&P TSX, tandis que la médiane des gestionnaires actifs d’actions internationales a sous-performé l'indice MSCI EAEO[6]. Du côté des titres à revenu fixe, la sous-performance de la médiane des gestionnaires actifs par rapport à l'indice FTSE TMX Univers a été catastrophique d'un point de vue historique. Cela a incité de nombreux investisseurs à remettre en question la pertinence du travail des gestionnaires actifs puisque, dans l'ensemble, ils ne sont pas parvenus à livrer une performance supérieure aux indices, ni dans les années précédant l'effondrement causé par la COVID-19, ni pendant la pandémie. Certes, les données empiriques rendent les gestionnaires actifs plus difficiles à défendre. De plus, outre la réduction du nombre de positions de portefeuille non stratégiques, qui a entraîné des augmentations mineures du niveau de trésorerie chez certains gestionnaires, nous n’avons pas constaté de remaniement en profondeur des expositions de leur portefeuille. En d'autres termes, les gestionnaires actifs ont été, en moyenne, étrangement… passifs. Néanmoins, nous hésitons à condamner les gestionnaires actifs sur la base des actions posées – ou de leur inaction – au début de la pandémie. Nous savons que les meilleurs gestionnaires peuvent sembler temporairement inadéquats lorsqu'un nouveau paradigme émerge. Il suffit de garder à l'esprit que Berkshire Hathaway de Warren Buffet a eu sa pire performance en une décennie par rapport à l'indice S&P 500 en 2019; et 2020 ne s'annonce pas beaucoup mieux. Nous savons également que les gestionnaires médiocres ou novices peuvent se montrer brillants si leur style est avantagé dans un environnement donné. Ainsi, David Portnoy, le fondateur de Barstool Sports qui a commencé à se pencher sur le marché boursier il y a quelques mois à peine, est rapidement devenu une célébrité du monde de l'investissement grâce à quelques paris fortuits. Nous avons observé des tendances similaires en 1999 et à nouveau en 2007. Cela pourrait se reproduire. Actuellement, nous sommes prêts à minimiser les performances récentes des gestionnaires actifs étant donné que la baisse du marché causée par le traumatisme lié à l’éclosion de la COVID-19 était sans précédent. Nous sommes même prêts à excuser la sous-performance des gestionnaires actifs au début de la reprise puisqu’elle a été davantage provoquée par la liquidité injectée par les banques centrales plutôt que pour des raisons fondamentales. Néanmoins, nous pensons que les gestionnaires actifs viennent de se voir offrir la meilleure possibilité de surclasser les marchés depuis une génération. Cette opportunité s’explique, selon nous, par le fait que les techniques d'extrapolation de base, que tant de gens chérissent encore, peuvent ne plus fonctionner puisque de nombreuses sociétés cotées en bourse ont suspendu la communication de leurs prévisions de revenus, de marges bénéficiaires et de bénéfices. D’autre part, les analystes et les gestionnaires de portefeuille, qui sont en mesure d’approfondir leur compréhension de l'environnement des compagnies et qui appréhendent mieux la capacité relative des entreprises à supporter une baisse des revenus ou à résister à l'érosion des marges, peuvent avoir un avantage compétitif majeur. D'une certaine manière, la crise actuelle des gestionnaires actifs pourrait annoncer le début de leur catharsis. De nombreuses industries sont soudainement tombées dans un état précaire. Restaurants, hôtels, cinémas, compagnies aériennes, parcs d’attractions, opérateurs de croisières et fournisseurs de contenu de divertissement sont parmi les secteurs fortement touchés par la pandémie. À cet égard, Hertz Global Holdings, dont les problèmes ont récemment été rendus publics, fait partie des sociétés qui incarnent bien la situation. Hertz, qui a célébré son centenaire il y a deux ans, a surmonté avec succès de nombreux scénarios défavorables depuis sa création. Pourtant, la société tire l'essentiel de ses revenus de la location de voitures à court terme auprès de voyageurs et est très endettée. De notre point de vue, compte tenu de la situation actuelle et des restrictions sur les voyages d'affaires, le dépôt du bilan de la société le 22 mai dernier était devenu inévitable. Hertz n'est qu'un exemple d'une entreprise qui a vu son modèle économique renversé par la COVID-19 à une époque où elle n'avait pas de coussin financier suffisant. De nombreuses entreprises sont confrontées à des perspectives tout aussi inquiétantes. Pour réitérer notre point précédent, nous pensons que les gestionnaires actifs ont une occasion formidable de se racheter en identifiant avec succès les gagnants et les perdants de la pandémie. À ce titre, nous sommes devenus plus enthousiastes à l'égard des perspectives des gestionnaires actifs que nous ne l'avons été depuis longtemps. Plus spécifiquement, nous accordons une attention particulière aux gestionnaires qui ont dégagé des rendements excédentaires dans des épisodes au cours desquels la distribution de la variation des prix des actifs financiers a été élevée et qui sont restés fidèles aux croyances et aux principes d'investissement qui leur ont permis de surpasser le marché en premier lieu. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements   [1] Fallout(MC), développé par Black Isle Studios et publié par Interplay, 1997. [2] Biens et services non essentiels. [3] John Hale, « Sustainable Fund Flows in 2019 Smash Previous Records », Morningstar: Sustainability Matter, January, 10, 2020. [4] MSCI, « MSCI Choice ESG Screened Index Methodology », April 2020. [5] Patrimonica, eVestment, données du premier trimestre 2020. [6] Ibid. – Europe, Australasie et Extrême-Orient (EAEO). Crédit photo

« La métamorphose » du S&P 500

Montréal, le 29 avril 2020 Le roman de Franz Kafka, La Métamorphose, raconte l'histoire d'un vendeur itinérant qui se réveille un jour inexplicablement transformé en un insecte format géant. Nous pensons qu'une analogie peut être établie entre le voyageur itinérant de Kafka et l'indice S&P 500, qui se transforme en l'indice NASDAQ 100, souvent l’objet de moqueries. En effet, avec la surperformance soutenue des actions de grande capitalisation dans les secteurs liés à la technologie et aux secteurs connexes, les cinq principaux membres de l'indice S&P 500 – Microsoft, Amazon, Alphabet, Apple et Facebook – représentent actuellement près de 22 % de cet indice. Ce degré de concentration est le plus important depuis l'ère du dot.com. Fait intéressant, contrairement à la situation qui prévalait il y a environ 20 ans, les cinq plus grands composants de l'indice S&P 500 sont les mêmes que les cinq plus grands de l'indice NASDAQ 100. La seule différence est que les cinq principaux titres représentent à eux seuls 44 % de l'indice NASDAQ 100. Malgré le niveau de concentration plus élevé dans l'indice NASDAQ 100, les ressemblances sont de plus en plus difficiles à ignorer. Cela signifie que l'indice S&P 500 se rapproche davantage d'un indice décrit comme une mauvaise représentation du marché boursier américain en raison de sa concentration sectorielle excessive, de la pondération démesurée de certains titres individuels et des critères de rentabilité trop souples pour justifier l’inclusion des titres d’un émetteur. Or, si l'indice NASDAQ 100 est rarement accepté comme référence adéquate pour ces raisons, combien de temps faudra-t-il avant que les investisseurs ne remettent en question la pertinence de l'indice S&P 500 à des fins de comparaison lorsque cet indice devient lui-même, pour rester dans le thème de la métamorphose soudaine de Kafka… bogué? Nous ne suggérons pas que la concentration accrue au sein de l’indice S&P 500 est synonyme d'un effondrement imminent du marché. Cependant, nous croyons que la proportion des cinq principales composantes de l'indice S&P 500, strictement à des fins de gestion des risques, n'augmentera pas beaucoup plus avant que d'autres indices de référence ne soient envisagés tant par les investisseurs institutionnels qu’individuels. Cela ne serait pas la première fois que de telles considérations ont lieu. Au Canada par exemple, après que Nortel soit tombé en disgrâce en 2002, représentant plus de 30 % de l’indice à son maximum, S&P a créé (et maintient depuis) un indice S&P TSX plafonné qui limite la pondération des titres d’un seul émetteur à 10 % du total. Si cela se produisait pour l'indice S&P 500, l'indice boursier le plus suivi de l'hémisphère occidental, cela pourrait avoir de profondes répercussions sur le potentiel de performance de diverses stratégies d'investissement qui ont intentionnellement ou accidentellement profité de la concentration toujours grandissante du capital dans les plus grands titres de l'indice S&P 500. Par conséquent, les stratégies axées sur la croissance, sur les tendances récentes appelées « momentum » et sur celles misant sur la faible volatilité – ces dernières surpondèrent souvent les titres de grande capitalisation du secteur technologique ayant une dette nette faible et donc une faible sensibilité au marché – pourraient subir un revers de fortune. Aussi, les stratégies développées pour tenir compte de paramètres environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), et qui se sont bien comportées en partie en raison de leur sous-pondération structurelle dans des industries telles que la production minière et les casinos, pourraient souffrir advenant un changement aux préférences des investisseurs. Au sujet du prix négatif du pétrole et autres lieux communs La plupart des observateurs du marché ont été stupéfaits lorsque les taux d'intérêt sont devenus négatifs en Europe il y a quelques années. Au fil du temps, nous en sommes venus à accepter des taux négatifs comme étant la norme pour la zone euro et comme une curiosité dans d'autres parties du monde développé. Le 20 avril, une autre classe d'actifs a connu un sort similaire pour la première fois de son histoire lorsque le prix du baril de pétrole brut West Texas Intermediate (WTI) livré à Cushing, en Oklahoma, a chuté bien en dessous de zéro, jusqu'à -37,63 $ le baril pour les contrats à terme de mai. La volatilité implicite du prix du pétrole brut est montée en flèche à des niveaux à peine mesurables et jamais vus. Cette baisse soudaine et sévère des prix est qualifiée techniquement de long squeeze. Cela s'est produit parce que les spéculateurs financiers, qui représentent la majorité des positions long à court terme sur ce marché, n'ont pas l'intention ou ne sont pas en mesure de prendre livraison physique de la marchandise au terme du contrat. À ce titre, ils doivent vendre leurs contrats à terme avant l'échéance et acheter d’autres expirant à une date ultérieure. C'est ce qu'on appelle un rolling. Selon certaines estimations[1], un fonds négocié en bourse (FNB) en particulier – United States Oil Fund LP (USO) – détenait jusqu'à 25 % des contrats acheteurs ouverts sur le contrat à terme WTI de mai la semaine dernière. Mais puisque ces opérations ont lieu chaque mois, pourquoi cela ne s'était-il jamais produit auparavant? En fait, il y a des participants commerciaux et industriels qui normalement sont prêts à prendre livraison de la marchandise. Cependant, dans l'environnement actuel, alors que la demande pour le pétrole brut et les produits raffinés s’évapore et que l'offre excédentaire s'accumule, les inventaires de pétrole brut approchent de leurs limites physiques. Même s’il est prévu que l'OPEP+ réduira la production de 10 millions de barils par jour à compter du 1er mai et puisque la production quotidienne aux États-Unis a déjà diminué de près de 1 million de barils, les données récentes indiquent qu’actuellement la demande diminue encore plus rapidement que l’offre. Par conséquent, les inventaires vont inévitablement continuer à augmenter au cours des prochaines semaines, et ce, jusqu’à atteindre la capacité d’entreposage. Nous pourrions donc très bien assister à une nouvelle chute lorsque le contrat à terme WTI de juin expirera. S'il est prématuré de supposer que les prix négatifs du pétrole tombent dorénavant dans le domaine de la normalité, nous nous attendons néanmoins à ce que l’industrie pétrolière reste sous pression et que les prix restent volatils jusqu'à ce qu'un équilibre post Covid-19 soit trouvé entre l'offre et la demande. Pour le moment, on constate que le cours des actions des producteurs de pétrole n'a pas fléchi davantage que l’ensemble du marché, et ce, en date du 20 avril. De même, les pétro monnaies (y compris le dollar canadien) ne se sont pas affaiblies autant qu’aurait pu le suggérer un prix négatif du pétrole. En d'autres termes, le marché émet l’hypothèse que ce choc sera de courte durée. Cette réaction, ou son absence, nous rappelle le héros improbable du roman de Kafka, dont la première pensée en découvrant sa nouvelle apparence fut de se convaincre qu’il s’agissait d’un mauvais rêve et d'essayer de s'endormir à nouveau… Malheureusement, le vendeur itinérant de Kafka constate que son état n'a pas changé le lendemain. Pour ceux qui pensent que les banques centrales de plus en plus politisées sont omnipotentes, rappelons seulement que si les banques centrales peuvent être des facilitatrices très efficaces, elles ne pas, comme par magie, produire des parcs de réservoirs de carburant pour faire disparaître l'offre excédentaire de pétrole brut. Pareillement, les banquiers centraux ne peuvent pas empêcher la réduction du nombre de plateformes de forage ni la fermeture des puits. Ils ne peuvent pas non plus contraindre les gens à circuler en voiture dans leur quartier sans but simplement pour raviver la demande. En résumé, les banques centrales ont peu de contrôle sur les prix des matières premières. Pas de juste milieu Le produit intérieur brut (PIB) en Chine s'est effondré de 6,8 % au premier trimestre. Il s'agit de son déclin le plus important depuis la fin de la révolution culturelle il y a plus de 40 ans. Sans aucun doute, dans les pays développés où les effets de la pandémie accusent un retard d'environ six semaines, les chiffres du PIB du deuxième trimestre seront considérablement pires. Compte tenu de l'ampleur de ces baisses d'un point de vue historique, combinée aux risques cachés qui peuvent transpirer, nous trouvons préoccupant le fait que les marchés boursiers mondiaux soient en baisse de moins de 20 % par rapport à leur sommet de mi-février. En fait, nous observons un écart croissant entre la reprise en « V » (un retour rapide à la situation initiale) que le comportement des marchés financiers suggère et les trajectoires de reprise en « U » (une reprise lente) ou "W" (une reprise avec des hauts et des bas) que les économistes prévoient. Pour le moment, le camp de la reprise en « V » remporte ce bras de fer, la logique voulant que pour les banques centrales, il n'y ait pas de juste milieu entre la perpétuation d'une bulle financière et une dépression économique. Et comme nous l'avons appris depuis la grande crise financière de 2008 (GFC), pour les banques centrales, quelle que soit l'absurdité, la bulle financière est le moindre mal. Pour le moment, les observateurs du marché semblent à l'aise avec cette vision. Incidemment, l'aspect le plus troublant des histoires de Kafka du point de vue du lecteur n'est pas l'absurdité de la situation dans laquelle se trouvent les personnages[2], mais plutôt le fait qu'ils apprennent à vivre avec cette situation pour finalement l’accepter. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements [1] Bloomberg [2] Le château, le procès Crédit photo

De deux façons. Graduellement d’abord, et puis brusquement

Montréal, le 20 avril 2020 C'est ce que l'un des protagonistes du roman de Hemingway de 1926, Le soleil se lève aussi, répond quand on lui demande comment il a fait faillite. À bien des égards, c'est ainsi que la crise de la Covid-19 s'est déroulée; graduellement, jusqu'au 20 février, et puis brusquement. En fait, elle a coupé le trimestre en deux parties presque égales. Dans un premier temps, soit du début de l'année au 19 février, les marchés ont continué de progresser grâce à un regain d'optimisme suite à la signature de la phase I de l’accord commercial sino-américain. Tandis que la Covid-19 s’immisçait en Chine, l'attentat perpétré sous les ordres du président américain contre un haut dirigeant iranien en charge de la politique étrangère du pays et des dysfonctionnements persistants du marché monétaire ont été ignorés. Dans la deuxième partie, une fois que des foyers de contagion ont été révélés ailleurs qu’en Asie et en Italie, les choses se sont produites assez soudainement, faisant plonger les actifs à risque. Le résultat a été que de nombreux marchés boursiers ont connu une baisse de 30 %, soit la plus rapide de leur histoire avant de se stabiliser en prévision de l’annonce d'immenses programmes de relance. Malgré tout, à la fin du trimestre, l'indice MSCI All Countries World[1] avait reculé de 19,97 % tandis que l'indice S&P 500 et l'indice S&P TSX Composite perdaient respectivement 19,72 % et 20,90 %. Les titres les plus performants furent ceux de grandes capitalisations, tandis que les titres de meilleure qualité et les titres de croissance semblent bénéficier de l'accélération du thème de la digitalisation économique. À l’inverse, les titres les moins performants furent ceux de petites capitalisations dotées d’une sensibilité plus élevée aux aléas économiques et ceux dont le levier financier est jugé excessif. Par ailleurs, les marchés du crédit ont également chuté de façon spectaculaire par rapport à leurs sommets, même si le mouvement à la baisse s'est produit quelques semaines après le mouvement à la baisse des marchés boursiers. En fait, ce n'est que lorsque les marchés sont passés d'un environnement risk off - un environnement dans lequel le comportement des actifs sûrs tend à compenser les pertes subies sur les actifs risqués et où fonctionne la prémisse d'une politique d'allocation d'actifs diversifiée - à ce que nous caractériserions comme un environnement risk out où même les actifs sûrs perdent de la valeur en raison de la réduction synchronisée de l’emploi de levier financier qui a lieu dans toutes les classes d'actifs. Au cours du trimestre, l'indice ICE Bank of America Merrill Lynch Global Corporate & High Yield et l'indice ICE Bank of America Merrill Lynch US High Yield Master II ont reculé respectivement de 5,83 % et 13,12 %. De nombreux marchés ont battu des records quotidiens et hebdomadaires au cours du trimestre, à la hausse comme à la baisse. Aussi, l'indice de volatilité CBOE a atteint un sommet intrajournalier de 85,47 et est resté au-dessus de 50 pendant la majeure partie du mois de mars. Cet indice oscille normalement entre 15 et 20. Une récession par décret et une mosaïque de programmes Pour la première fois de l'histoire, les gouvernements du monde entier ont imposé des restrictions sur les déplacements et des recommandations d'autoconfinement, ont exigé l'annulation de grands rassemblements publics et ordonné la fermeture d'un certain nombre d'entreprises fournissant des services jugés « non essentiels ». L'effet immédiat a été une cascade de chocs soudains simultanés de l'offre et de la demande qui ont conduit à terme à une quasi-paralysie économique. Afin de compenser les effets de l'arrêt d'une grande partie de l'économie mondiale par décret, les banquiers centraux et les gouvernements ont réagi en promettant rapidement de mettre en place une mosaïque de programmes destinés aux grandes et petites entreprises souffrant d'une baisse brutale des revenus et aux individus ayant perdu leur emploi soudainement. Dans les pays développés, l'ampleur des programmes budgétaires annoncés se situe entre 2 % et 11 % du produit intérieur brut de l'année précédente. Dans de nombreux pays, la législation a suivi la marche entamée par les banques centrales qui se sont officiellement engagées à soutenir l’économie grâce à des politiques d’assouplissement quantitatif d’une durée indéterminée et ont introduit leurs propres mécanismes de soutien économique[2]. Bien que ces annonces semblent avoir eu l'effet escompté sur les marchés financiers, du moins temporairement, nous restons préoccupés par les conséquences imprévues à plus long terme de ces expériences à grande échelle de théorie monétaire moderne (TMM), où la banque centrale finance la relance budgétaire en achetant la dette publique émise pour financer les baisses d'impôts ou l'augmentation des dépenses publiques. Pour ceux qui ne sont pas familiers avec cette théorie économique de gauche, la TMM soutient que les pays avec leur propre banque centrale et avec leur propre devise n'ont pas besoin de s'inquiéter des déficits budgétaires et des dépenses publiques pour stimuler la croissance économique tant que leurs banques centrales ont la capacité d’acheter toutes les dettes émises par le gouvernement. Les opposants à la TMM l'ont dénoncé comme étant trop simpliste et exagéré en ce qu'elle prétend produire de grands avantages sans imposer de fardeau à quiconque. Entre autres choses, les opposants soutiennent que l’augmentation incontrôlée des dépenses budgétaires pourrait entraîner une perte de confiance envers la banque centrale d'un pays, ce qui pourrait entraîner une forte dépréciation de la valeur de la monnaie du pays et une inflation galopante. Jusqu'à présent, les attentes inflationnistes n'ont pas beaucoup changé, mais nous soupçonnons que les mérites de la TMM sont sur le point d'être testés. Dans cet esprit, il semble pertinent de commencer à surveiller de près l'évolution du prix de l'or (qui a atteint un sommet depuis plusieurs années le 6 avril) ainsi que l’écart de taux entre les obligations du gouvernement chinois et celui des obligations du gouvernement américain pour avoir un point de repère afin de valider si le dogme de l'exceptionnalisme américain persiste. Le fait qu'il y a toujours un décalage entre l'annonce de la politique et sa mise en œuvre nous préoccupe. En temps normal, les retards et les erreurs étant des phénomènes normaux dans toute administration publique, ne serait-il pas logique d’envisager que les délais s’allongent, que la fréquence des erreurs de traitement augmente et que les citoyens aient du mal à naviguer parmi les innombrables programmes temporairement mis à leur disposition pour trouver lequel peut être applicable? Rareté des dividendes et des intérêts Nonobstant les diverses mesures d'allégement discutées ci-dessus, comme cela a été le cas après la grande crise financière (GCF), nous nous attendons à ce que de nombreuses entreprises soient obligées de réduire leurs dividendes et que le pourcentage d'entreprises qui ne paieront pas leurs obligations de sociétés soit plus élevé qu’au cours des dernières années alors que Covid-19 affecte la capacité de générer des flux monétaires. Bien que ces réductions puissent être temporaires, c’est capital pour les investisseurs qui dépendent des dividendes et des intérêts comme sources de revenus. C'est une situation que nous surveillerons de près au cours des prochaines semaines, car avec des taux à court terme qui sont retombés à pratiquement 0 %, cela laisse peu d’options aux investisseurs. Plus tard, si le sauvetage à grande échelle des champions nationaux devient la norme, par exemple Boeing, nous nous attendons à ce que les gouvernements veulent avoir leur mot à dire sur le paiement des dividendes des entreprises et les pratiques de rachat d'actions. Déjà, l'Allemagne a annoncé qu'elle demanderait aux entreprises ayant besoin d'aide de suspendre le paiement des dividendes. Nous pensons que d'autres gouvernements s'inspireront de cet exemple. Au Canada, bien que la hausse du nombre de chômeurs soit plus importante que pendant la GCF, que l'activité économique de l'Ouest canadien soit réduite plus fortement en raison du prix plancher du pétrole brut et que la dette des consommateurs soit encore plus élevée qu'elle ne l'était il y a 12 ans, nous ne sommes pas trop préoccupés par le risque de voir les banques canadiennes réduire leur dividende. Malgré cela, compte tenu des diverses mesures qu'elles ont volontairement proposées (suspension des versements hypothécaires, baisse des frais d'intérêts sur les cartes de crédit, etc.) nous pensons qu'elles sont plus susceptibles d’émettre plus d'actions plutôt que de recourir à des baisses de dividendes. Cependant, la perspective d’une offre dilutive d’actions se reflète déjà, au moins partiellement, dans le cours de l’action des banques. Finalement, notre métier ne consiste pas à faire des prédictions au niveau de certains titres ou secteurs spécifiques. C’est une tâche qui est dévolue aux gestionnaires actifs que nous choisissons après avoir évalué leur propre processus de sélection de titres. Néanmoins, notre voulons éviter de tomber dans le piège d’acquérir des titres bénéficiant de la Covid-19 ou qui sont considérées comme moins vulnérables, car cet environnement ne sera pas éternel. Toutes les mauvaises nouvelles sont-elles survenues? Au moment de la rédaction de cet article (7 avril 2020), les actifs risqués ont rebondi de manière impressionnante par rapport au creux intrajournalier du 23 mars. La hausse semble attribuable à une décélération de la propagation de la Covid-19, les nouveaux cas quotidiens ayant apparemment culminé dans les pays les plus touchés d'Europe (Italie et Espagne) et montrant des signes de plafonnement dans l'État de New York, l'épicentre de l’épidémie aux États-Unis. C'est une bonne nouvelle, car cela signifie que même si la Californie, le Michigan et la Floride semblent à quelques semaines de leur apogée, il est permis d’entrevoir un soulagement temporaire pour le système de santé et un lent retour à la vie normale. Le plafonnement du nombre de nouveaux cas quotidiens fait partie d'une série d'indicateurs que nous suivons, mais nous ne pensons pas que ce soit une raison suffisante pour justifier à lui seul une augmentation de la prise de risque. Après tout, nous ne connaissons par les conséquences liées à un retour possible du virus à l’automne et si des secteurs essentiels de l'économie devront subir les effets de confinements répétés jusqu'à ce qu'un remède soit trouvé. Autrement dit, nous ne savons pas si le consensus de reprise vigoureuse au 3e trimestre aura effectivement lieu, si cette reprise sera retardée ou si les divers programmes de soutien seront suffisants. De plus, nous constatons qu'un certain nombre d'effets secondaires pourtant prévisibles n'attirent pas beaucoup l'attention des médias. Pensons d’abord aux ravages que provoquent les bas prix du pétrole sur les pays exportateurs qui ont besoin de prix supérieurs à 50 $ USD le baril pour équilibrer leur budget. Ensuite, il y a les conséquences désastreuses auxquelles des pays comme le Mexique et le Brésil sont potentiellement confrontés avec leur gestion discutable de la pandémie. Troisièmement, la situation en Inde, pays où les besoins sanitaires de base ne sont pas accessibles à tous et où la distanciation sociale n'est tout simplement pas applicable, reste très préoccupante. Finalement, le marché baissier fait fondre la valeur des actifs de nombreux régimes de retraite municipaux et étatiques à un moment où les pertes d’emplois et les fermetures d’entreprises nuisent sur les recettes fiscales de ces paliers gouvernementaux. Premières réflexions sur le capitalisme post-Covid-19 Des crises comme celles que nous traversons ont tendance à déclencher de profonds changements dans le comportement de divers agents économiques. Par exemple, comme mentionné ci-dessus, nous savons déjà que les gouvernements du monde entier examinent de plus près les politiques de paiement des dividendes et de rachat d'actions pour les entreprises en quête de support. Nous ne serions pas surpris de voir les gouvernements imposer une responsabilité accrue aux entreprises qui ont recours à des entrepreneurs indépendants déguisés en employés. Ces entrepreneurs indépendants sont confrontés à un effondrement de leurs revenus, mais il n'est pas clair si leur statut leur permet de postuler à l'un des nombreux programmes récemment annoncés. Enfin, étant donné le rythme sans précédent de l’augmentation éventuelle des déficits publics, nous ne pouvons imaginer un scénario dans lequel l'impôt sur le revenu des sociétés n'augmenterait pas et où certaines exonérations ne seraient pas supprimées, constituant ainsi un renversement de la doctrine libérale en vigueur depuis Ronald Reagan aux États-Unis et Margaret Thatcher au Royaume-Uni. Dans le monde corporatif, nous nous attendons à voir des efforts porter fruit pour améliorer les fonds de roulement, pour constituer des réserves de trésorerie plus élevées, pour renforcer des maillons faibles dans la chaîne d'approvisionnement et, enfin, pour adopter des mesures plus permanentes pour faciliter le recours au travail à domicile en tant que moyen de réduire les coûts associés à l'excès d'espace locatif. En ce qui concerne le dernier point, nous ne serions pas surpris que des espaces locatifs de premier plan dans certains domaines perdent beaucoup de valeur. De notre point de vue, toutes choses égales par ailleurs, ces réactions, que nous estimons comme des réponses appropriées dans le cadre d’une saine gestion des risques, sont néanmoins susceptibles d'avoir un impact négatif sur la rentabilité des entreprises. Toutefois, nous ne pensons pas que cette opinion soit largement partagée. Retour à Hemingway Un des thèmes centraux dans Le soleil se lève aussi est l’apologie de la génération perdue, celle qui est arrivée à maturité pendant la Première Guerre mondiale. Contrairement à la perception générale voulant que les membres de cette génération aient été généralement décadents, désorientés et prodigues, Hemingway les dépeint forts et déterminés. À en juger par la façon dont les gens du monde entier en sont venus à accepter des restrictions majeures à leurs libertés civiles comme contre-mesures nécessaires à la crise de santé publique la plus importante qu'elle ait connue au cours du siècle dernier, Hemingway arriverait probablement aux mêmes conclusions aujourd'hui, car il y a effectivement plus de discipline et de résilience que de consternation et de découragement. Bref, le soleil se lèvera à nouveau. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements   [1] Les rendements font référence au rendement total de l'indice en termes de devise locale, sauf indication contraire. [2] Aux États-Unis, la charte de la Réserve fédérale lui permet d’acheter ou de prêter seulement sur des titres garantis par le gouvernement. En tant que tel, pour bon nombre des nouveaux programmes qu'il lance, la Réserve fédérale financera plutôt des véhicules à usage spécial (SPV) et c'est le Trésor américain, en utilisant le Fonds de stabilisation des changes, qui fera un investissement en fonds propres dans chaque SPV et sera en position de « première perte ». Le Trésor américain est l'acheteur, la Réserve fédérale agissant en tant que prêteur. Par ailleurs, BlackRock Inc. a été embauchée pour acheter ces titres et gérer l'administration des SPV au nom du propriétaire : le Trésor américain.

Le cononarivus de Wuhan et la modélisation financière des inconnus inconnus

Montréal, le 30 janvier 2020 En 1951, l'auteur américain George Stewart a reçu le premier International Fantasy Award pour son roman Earth Abides (La terre demeure). Le roman raconte l'histoire d'un étudiant travaillant sur un projet de recherche en écologie dans une région montagneuse isolée qui revient dans la ville pour découvrir que la civilisation s'est effondrée suite à l’éclosion d’un virus mortel. De nombreuses années plus tard, Stephen King s’est inspiré du roman de Stewart et est allé plus loin dans le Stand (Le Fléau) (1990), qui dépeint une bataille épique entre les survivants d’une épidémie ayant décimé plus de 99% de la population mondiale. Les studios de cinéma ont flairé le filon et ont à leur suite créé des thrillers dans lesquels l'antagoniste était un virus ou une bactérie mortelle insaisissable, plutôt qu'un monstre ou un individu dérangé. Cela a conduit pas trop fabuleux Outbreak (Alerte) (1995) et au beaucoup plus réussi 28 Days After (28 Jours après) (2002). Depuis lors, le monde est conscient de la menace qu'une pandémie mondiale pourrait déclencher. C'est pourquoi la présence d'une nouvelle souche de coronavirus en Chine (à Wuhan, dans la province du Hubei, pour être précis), beaucoup se demandent si cette épidémie pourrait être pire que l'épisode SRAS de (2003) alors que le coronavirus est issu de la même famille. Si tel est le cas, l'épidémie pourrait avoir un impact négatif sur la croissance économique mondiale et forcer les décideurs politiques à revoir leurs politiques. Que savons-nous du coronavirus de Wuhan? Le virus a été signalé pour la première fois fin décembre 2019. On ne sait toujours pas, en date du 30 janvier, si la transmission s'est produite à l'origine en touchant ou en mangeant un animal non encore identifié, mais le virus est transmis d'homme à homme par contact étroit. Les autorités indiquent qu'environ 7,700 cas ont été signalés. La plupart se trouvent en Chine bien que le virus ait traversé la frontière, des cas ayant été confirmés ailleurs en Asie et au moins cinq de plus ont été confirmés aux États-Unis. Préliminairement, la bonne nouvelle est que bien que le virus soit très contagieux, potentiellement encore plus que le SRAS, il n'est pas aussi fatal. À ce jour, le coronavirus de Wuhan est responsable de 170 décès, soit un taux de mortalité d’environ à 2% sur la base du nombre de cas confirmés. C'est à peu près un cinquième du taux de mortalité des SRAS (10%). Il est également bien inférieur à celui du MRES (syndrome respiratoire du Moyen-Orient) qui a tué plus de 30% des 2,450 touchés dans la péninsule arabique en 2012. Comment les autorités ont-elles réagi? Bien que la maladie soit similaire au virus du SRAS, la réponse des autorités chinoises a été nettement différente cette fois-ci. En 2002, la Chine a caché le virus au reste du monde et à sa propre population pendant plusieurs mois. La presse locale n'a pas été autorisée à en rendre compte. Cette fois-ci, la Chine a alerté l'Organisation mondiale de la santé («OMS») quelques jours après avoir identifié le premier cas de pneumonie de cause inconnue et affiché la séquence du gène du virus dans le domaine ouvert immédiatement après l’avoir isolé. Le 22 janvier, malgré le nouvel an chinois à venir, alors que la maladie se propageait rapidement, le gouvernement a annoncé une quarantaine, incluant l'annulation des vols et trains sortants de Wuhan et la suspension des transports publics à Wuhan, bloquant effectivement 11 millions de personnes dans la ville et 50 millions d’autres ailleurs. Ainsi, bien que certains soutiennent que les autorités chinoises auraient pu agir plus rapidement, au moins, il n'y a eu aucune tentative de camouflage cette fois-ci. De son côté, l'OMS a tenu une réunion d'urgence pour déterminer si le coronavirus de Wuhan devait être classé comme une urgence de santé publique de portée internationale («USPPI»), décision à ne pas prendre à la légère. L’OMS s’est prononcé contre cette désignation. L'OMS a étiqueté 5 USPPI de maladies au cours de la dernière décennie. Il s'agit du H1N1 (2009), du Poliovirus (2014), de l’Ebola (2014 et 2019) et de Zika (2016). Les dernières données sur la vitesse de propagation de la maladie ont conduit certains experts, dont l'ancien directeur de la FDA, Scott Gottlieb, à faire valoir que l'OMS pourrait revenir sur sa décision sous peu. En effet, comme la maladie est moins grave, de nombreuses personnes qui tombent malades peuvent avoir assumé que leurs symptômes étaient ceux d’une grippe régulière. Donc, beaucoup plus de personnes pourraient être affectées. C'est tout simplement impossible à dire. Qu’en est-il de l’impact économique? Si les autorités chinoises parviennent à enrayer la maladie, le bilan économique devrait être atténué. Dans l'intervalle cependant, nous prévoyons que les matières premières et les sociétés tributaires des matières premières, qui ont légèrement fléchi, resteront volatiles. Nous anticipons un fléchissement du Yuan de même que des sociétés exposées au domaine du transport et du loisir en Chine, notamment les avionneurs, les hôteliers et les chaînes de commerce au détail. Ce qui brouille l'image, c'est que l'épidémie coïncide avec le nouvel an chinois, une période de deux semaines au cours de laquelle l’activité économique ralenti fortement. Pour cette raison, cela peut prendre un certain temps avant que nous ayons la clarté voulue. D'un autre côté, le coût économique pourrait être plus important si le potentiel de transmission du virus se révélait sous-estimé ou si le virus lui-même mutait et devenait plus mortel. Sur cette note, notre désir n'est pas de nous présenter en oiseaux de malheur, mais plusieurs Canadiens nés il y a deux générations ont perdu un membre de leur famille à cause de l'épidémie de grippe espagnole de 1918 ou connaissent quelqu'un qui l'a perdu. 55,000 Canadiens sont morts et 50 millions de plus dans le monde, soit 2,5% de la population mondiale. La création du ministère canadien de la Santé en 1919 est un héritage que nous pouvons directement attribuer à la grippe espagnole. Mais ce dont peu se souviennent, c'est qu'il y a eu plusieurs vagues de grippe. La première, au printemps 1918, était relativement bénigne. Mais à l'automne de cette même année, le virus a muté et c'est alors qu'il est devenu mortel. Les clients devraient-ils adopter une répartition d'actifs plus défensive, au moins temporairement, en réponse à l’éclosion de ce virus? Nous pensons que les marchés constituent des mécanismes d'actualisation généralement décents qui prennent rapidement en considération toute nouvelle information faisant surface. Cela ne semble pas différent cette fois-ci. Jusqu'à la seconde moitié de la semaine dernière, les marchés financiers poursuivaient leur trajectoire haussière. Ensuite, l’émergence du coronavirus de Wuhan a frappé le grand public et les marchés ont réagi. Toutefois, d’après la réaction initiale, une très légère baisse, le consensus est que le coronavirus de Wuhan n'est pas aussi dangereux que le SRAS, et certainement pas aussi catastrophique que la grippe espagnole de 1918. Cela dit, cette interprétation pourrait évoluer rapidement. Chaque jour, des cohortes d'experts et de pronostiqueurs parlent des divers risques qui, selon eux, affecteront les marchés financiers. La liste comprend généralement les conflits potentiels survenant entre les pays, les changements dans le cycle macroéconomique affectant la croissance, l'emploi, l'inflation ou les changements de sentiment ou de liquidité. Tous tombent dans la catégorie des inconnus connus. Ceux-ci sont généralement plus faciles à quantifier et plus faciles à intégrer dans le cadre de la construction d’un portefeuille. Ce dont nous parlons ici, la perspective d’une grave pandémie mondiale, comme la perspective d’une grave catastrophe naturelle, sont des inconnus inconnus. À notre avis, les inconnus inconnus sont si improbables qu'ils ne devraient pas être prises en compte à des fins de modélisation. Cela dit, à partir du moment où nous prenons conscience de leur présence, nous pensons qu'il est prudent de les surveiller et de déterminer si elles vont aggraver les conditions existantes à mesure qu'elles évoluent, ou, au contraire se stabiliser. Dans la situation actuelle, nous n'avons tout simplement pas toutes les informations pertinentes et il est trop tôt pour le dire. À ce titre, n’étant pas nous-mêmes épidémiologistes ou virologues, nous ne pensons pas qu'un ajustement majeur de la répartition de l'actif soit justifié. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements

Quoi penser de l’escalade entre les États-Unis et l’Iran?

Montréal, le 23 janvier 2020 L'un de nos objectifs en 2020 est d’échanger plus fréquemment avec nos parties prenantes lorsqu'un événement qui est perçu comme ayant un impact significatif sur les marchés financiers mondiaux a lieu. Nous pensons qu'un tel événement s'est produit lorsque les États-Unis ont frappé l'Iran en éliminant Qaseem Soleimani le 2 janvier. Il vaut peut-être la peine de prendre du recul et de discuter de l'importance de Soleimani que les médias occidentaux n'ont peut-être pas dépeinte correctement. Pendant des décennies, le général Soleimani a été responsable de la mise en œuvre de la politique étrangère de l'Iran. Selon des responsables américains, il a organisé le soutien du pays du Hezbollah au Liban, soutenu et fourni les forces combattantes à Bachar al-Assad pendant la brutale guerre civile Syrienne et développé les milices chiites en Irak. En tant que chef de la Force Quds du Corps des Gardiens de la Révolution islamique, Soleimani a établi des réseaux dans toute la région. Surtout, c’est à Soleimani que l’on doit d’avoir repoussé l'État islamique d'Irak après le retrait des États-Unis en 2013. Pour résumer, il était un personnage important. En tant que telle, notre réaction initiale a été que les marchés étaient anormalement calmes, encore plus qu’après que les mandataires de l’Iran eurent attaqué les installations pétrochimiques en Arabie Saoudite en septembre dernier. Une petite baisse le premier jour, une reprise le lendemain. Fondamentalement, les marchés ont ignoré ce qui aurait pu être un catalyseur important. Certains soutiennent que le moment de l'événement, alors que le président fait l'objet d'une enquête de mise en accusation officielle, fut une simple tentative de détourner l'attention. Pourtant, les experts soutiennent que cette action doit avoir reçu la sanction présidentielle il y a quelque temps, certainement avant le début du processus de mise en accusation. Cela devait être un signal délibéré en réponse aux attaques de l'Iran contre les États-Unis et ses alliés via ses mandataires depuis l'été dernier. L'Iran est accusé d'avoir frappé des champs de pétrole Saoudiens. Un drone américain avant ça. Les pétroliers dans le golfe Persique avant cela. Et cette semaine, ils ont dirigé des attaques contre l'ambassade américaine à Bagdad. La bonne nouvelle est que Trump a tracé la ligne en signalant ce que l'Iran doit faire pour éviter les représailles, laissant entendre qu'il était prêt à frapper plus de 50 sites iraniens. Le lendemain, l'Iran a annoncé son retrait de l'accord nucléaire multilatéral. À première vue, on pourrait affirmer qu'il s'agit d'une évolution alarmante de la situation, car cela signifie implicitement que l'Iran pourrait redémarrer son programme d'enrichissement d'uranium à des fins militaires. Mais à y réfléchir, c'est peut-être la réponse la plus raisonnable de l'Iran. Voici pourquoi. Après tout, les États-Unis de Trump se sont déjà retirés de l'accord. En fait, c'est ce qui a déclenché l'escalade initiale. Ainsi, même si cela peut faire la une des médias, le retrait ne cause pas de préjudice direct aux États-Unis. Il est peu probable que les États-Unis ripostent à cela. Le régime iranien est habitué à tout cela. Il fait l'objet d'un embargo depuis plusieurs décennies. Nous supposons que, à moins qu’un « agent voyou » ne soit dans leurs rangs, ils feront très attention de ne pas frapper les intérêts américains dans la région. Cela dit, rien ne les empêche de continuer d'attaquer les actifs des alliés des États-Unis dans la région, y compris Israël et l'Arabie saoudite, ou d'essayer d'influencer le gouvernement irakien pour forcer le retrait total des troupes américaines. Que faire de tout cela? Eh bien, à en juger par la réaction initiale, le marché conclut qu'une guerre avec l'Iran est improbable. Nous ne sommes pas en désaccord. Si Trump voulait la guerre avec l'Iran, il a eu de nombreuses occasions de justifier une action militaire depuis l'été dernier (voir ci-dessus). Gardez également à l'esprit que nous savons, rétrospectivement, que l'administration Trump a tenté d'organiser une réunion avec les Talibans à Camp David. Au lieu de cela, Trump n'a répondu par une action militaire qu'après que l'ambassade des États-Unis à Bagdad fut touchée. Les Iraniens ont peut-être sous-estimé sa détermination, mais maintenant ils comprennent parfaitement. Ils comprennent où la ligne a été tracée. À titre d'exemple, peu de temps après, l'Iran a lancé deux douzaines de missiles balistiques contre des aérodromes exploités par des alliés en Irak, causant des dommages physiques minimes et aucune victime. C'était une erreur intentionnelle. Ainsi, et malgré le fait que les États-Unis entrent dans une année électorale, nous ne pensons pas que la perspective d'une guerre avec une nation du Moyen-Orient dotée de capacités nucléaires soit plus probable qu'elle ne l'était une semaine auparavant. Les marchés semblent avoir évalué le risque en conséquence en raison de leur inaction. De même, nous ne voyons pas cette évolution géopolitique comme une raison d'altérer de manière significative les allocations de portefeuille. Donc, si une escalade militaire entre les États-Unis et l'Iran ne constitue pas une raison suffisante pour effectuer des ajustements de portefeuille, quels sont les risques qui pourraient provoquer de tels ajustements et qui ne sont pas appréciés adéquatement? Nous avons trois risques en tête. Premièrement, nous pensons qu'un gros risque cette année est ce qui pourrait arriver après les élections présidentielles américaines de novembre. En effet, nous sommes préoccupés par ce qui pourrait arriver au billet vert et aux taux d'intérêts si une crise constitutionnelle éclatait dans l’éventualité où le parti perdant refusait sa défaite. Deuxièmement, nous sommes préoccupés par l'émergence d'une fracture de l’internet en deux blocs dans ce qui pourrait se traduire en une nouvelle guerre froide opposant les États-Unis et la Chine pour le contrôle de l’infrastructure qui supportera la technologie 5G et les développements futurs. Si la démondialisation et le protectionnisme se matérialisent dans l'espace technologique, cela pourrait accentuer, sinon briser les chaînes d'approvisionnement et ainsi réveiller le spectre de l'inflation. Troisièmement, nous nous inquiétons de l'impact d'une erreur de politique de la Réserve fédérale. En effet, le bilan de la Réserve fédérale a recommencé à croître en septembre de l’année dernière après avoir été progressivement réduit au cours des douze mois précédents. Pour être précis, pour la première fois en une décennie, la Réserve fédérale a injecté des liquidités sur le marché monétaire en réponse à une augmentation de la tension sur le marché repos. Le marché repo met en relation les banques ayant besoin d’encaisse à court terme et celles ayant de l’argent à prêter à court terme afin de générer des intérêts. C'était censé être une opération temporaire, entraînée par une confluence inhabituelle de considérations fiscales et techniques. Cependant, quatre mois après l'intervention initiale, la Réserve fédérale a continué d’intervenir en fournissant des liquidités aux banques. Il semble que la capacité renouvelée des banques à refinancer leurs opérations en nantissant leurs actifs auprès de la Réserve fédérale fut une des causes de l’euphorie qui a propulsé les actifs risqués à la hausse au cours des derniers mois. La question est, alors que les marchés financiers semblent dépendants à la permanence des politiques d’assouplissement quantitatif sous une forme ou une autre, que se passerait-il si la Réserve fédérale sous-estimait l'impact de ses propres décisions et qu'un recul important des marchés financiers se produisait à la suite d'un renversement de politique compte tenu de la précarité des conditions de liquidité? Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements

Arrivée d’Alain Bouchard

Alain Bouchard, client de la première heure, devient administrateur et actionnaire important, le 18 janvier 2018. Diane Henry et Bill Healy, les associés et co-fondateurs de Patrimonica, franchissent une étape importante dans le cheminement de leur multi-family office en accueillant un nouvel actionnaire. Nous sommes honorés de vous annoncer que notre client de la première heure, Monsieur Alain Bouchard, a acquis, par le biais de sa société de gestion, une participation importante au capital actions de Patrimonica inc., la société-mère de Patrimonica Conseil inc. et de Patrimonica Gestion d’actifs inc.Cette prise de participation témoigne de la grande confiance que la famille Bouchard accorde à notre équipe de professionnels et aux services que nous fournissons. Ce partenariat permettra à Patrimonica de poursuivre sa vision d’un véritable « multi-family office » en mettant à profit l'apport d’expertise et de leadership en affaires d’un entrepreneur talentueux. Cette association conférera aussi à notre firme des avantages indéniables qui viendront élargir l’offre de services pour l’ensemble de notre clientèle.Nous poursuivons donc notre mission de toujours mieux servir nos clients en posant un nouveau jalon de notre développement et nous nous assurons d’être à leur disposition pour continuer de leur fournir un traitement d’exception en respectant nos valeurs fondamentales de transparence, d’objectivité et d’indépendance.

Dimitri Douaire se joint à l’équipe

Patrimonica Gestion d’actifs inc., filiale de Patrimonica Inc., un multi-family office, est fière d’annoncer que Dimitri Douaire s’est joint à la firme au poste de Vice-Président –Investissements. Dans son rôle, Dimitri est responsable de la recherche et du suivi des gestionnaires externes. Dimitri est supporté dans cette tâche par nos analystes, Jérémie Poirier-Pratte et Isaac Ouaknine. De plus, Dimitri oeuvre à élargir le bassin de solutions et de stratégies offertes à la clientèle. Finalement, Dimitri contribue aux activités de construction et de gestion de portefeuille, sous la responsabilité de Bill Healy, le Chef des Investissements. Dimitri possède près de vingt années d’expérience en analyse de stratégies d’investissement et en vérification diligente. Avant de se joindre à Patrimonica, Dimitri occupait le poste de Director–Risk Diligence au sein de la société Castle Hall où il a contribué au développement de la plateforme de vérification diligente des risques d’investissement dérivée de la plateforme de vérification diligente opérationnelle de Castle Hall, récipiendaire de nombreux prix. Préalablement, Dimitri occupait le poste de Directeur–Marchés Publics Externes au sein d’OPTrust, un des 10 principaux régime de retraite publics canadiens où il notamment implanté une stratégie d’investissements dans les fonds de couverture dotée d’un encours excédant C$1 milliard en plus de superviser le suivi des opérations de l’ensemble du portefeuille de marchés publics, lui – même doté d’un encours excédant C$10 milliards. Dimitri est détenteur d’un M.Sc. Finance de d’Université de Sherbrooke ainsi que du titre CFA. En plus de Montréal, Dimitri a travaillé à Chicago, Londres et Toronto. Établi à Montréal, Patrimonica est un multi-family office, une firme privée de gestion patrimoniale, totalement indépendante, qui s’adresse à des individus ou des familles détenant un patrimoine important et recherchant une équipe de confiance pour superviser l’ensemble de leur situation financière personnelle ou familiale

Carl Wiseman se joint à l’équipe

Patrimonica Gestion d’actifs inc. a le plaisir d'annoncer l’arrivée de Carl Wiseman au poste de Vice-président - Investissements. Carl se concentrera sur la gestion de portefeuille et le service à la clientèle, où son expérience de plus de deux décennies en tant que consultant sera mise à contribution. En tant que membre de notre équipe d’investissement, il collaborera également avec Dimitri Douaire dans le cadre d’activités de recherche et de surveillance des gestionnaires externes. Ils partageront la couverture entre la gestion alternative et traditionnelle, ainsi Carl assumera la responsabilité de cette dernière. De plus, il contribuera aux activités de construction et de gestion de portefeuille assistant Bill Healy, Chef des placements, dans ses responsabilités. Précédemment, Carl était Consultant principal pour la société Willis Towers Watson, où il a gravi les échelons depuis son embauche en 1997. Ses responsabilités consistaient notamment à prodiguer des conseils sur les questions de répartition de l'actif, de revue de structure de gestionnaires et de sélection des gestionnaires à une clientèle institutionnelle, majoritairement composés d’importants régimes de retraite canadiens. Sur le plan académique, Carl a obtenu un baccalauréat en administration de l'Université Laval et il est titulaire du titre de CFA.