Désinflation et autres liens communs

Montréal, le 13 janvier 2023 Toutes les catégories d’actifs ont connu l’agitation du dernier trimestre de 2022. Plus précisément, les participants du marché ont d’abord été encouragés par des résultats trimestriels généralement au-delà des attentes aux États-Unis, par des signes de décélération de l’inflation et par la résilience du marché du travail. Ainsi, les principales places boursières ont bondi de plus de 10 % entre le 1er octobre et le 30 novembre 2022. Cependant, ce sentiment a changé lorsque le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a réitéré qu’il était prématuré d’envisager le ralentissement du rythme des hausses de taux d’intérêt et que de nouvelles mesures de confinement liées à la COVID avaient été émises en Chine. Les deux manchettes ont été considérées comme pouvant nuire aux chances d’une reprise de croissance, ce qui a conduit les marchés boursiers à effacer une partie de leurs gains à la fin du trimestre. En fin de compte, le MSCI All Countries World Index[1], le S&P 500 Index et le S&P TSX Composite Index ont progressé de 7,36 %, 7,42 % et 5,96 %, respectivement, au cours du trimestre. Néanmoins, cette performance laisse un goût amer étant donné que les mêmes indices ont terminé l’année 2022 avec des baisses de -15,98 %, -18,51 % et -5,84 %, respectivement, leur pire depuis 2008. D'un point de vue stylistique, les titres de valeur ont surpassé les titres de croissance, un écart de plus de 10 % au cours du trimestre et de près de 25 % pour l'année; c’est le bouleversement d’un paradigme qui aura marqué les 10 années précédentes. Ce surpassement est une conséquence de la performance du secteur de l'énergie qui est fortement représenté dans les indices de valeur, alors que les secteurs des biens de consommation cyclique et de la technologie sont plutôt liés aux indices de croissance. Par ailleurs, le secteur de l’énergie est celui s’étant le plus apprécié au cours du trimestre, car la perspective d'une pénurie de gaz naturel imminente en Europe occidentale aiderait les producteurs de pétrole et les raffineurs à préserver leurs marges malgré le ralentissement de l'économie mondiale. En revanche, les secteurs des technologies de l’information et de la consommation discrétionnaire ont été à la traine, car les fêtes de fin d'année représentent maintenant une période incertaine pour les détaillants et les constructeurs automobiles. La reprise des titres à revenu fixe a été moins marquante; les participants du marché tentaient de concilier l'évolution de l'inflation avec l’évolution de la croissance tout en étant peu rassurés par les indications prospectives données par les banques centrales. La quasi-absence d’émissions et de défauts d’obligations d'entreprises a aidé le marché du haut rendement à enregistrer la meilleure performance avec un bond de 5,03 % au cours du trimestre (ICE Bank of America Global High Yield Index), devant le gain de 3,22 % des obligations corporatives ICE Bank of America Global Corporate Index). Les banques centrales ont maintenu leur politique de resserrement. Conséquemment les obligations gouvernementales ont moins bien performé en raison de leur sensibilité aux taux d'intérêt. D’ailleurs, le ICE Bank of America Global Government Bond Index a enregistré une perte de -0,31 % au cours du trimestre. Alors que les taux d'intérêt à court terme montaient sans cesse, les instruments de revenu fixe à taux variable, dont le taux de paiement du coupon augmente avec la hausse des taux d'intérêt, ont généralement mieux performé au cours d'une année plutôt difficile. Le ICE Bank of America Floating Rate Treasury Index a augmenté de 1,01 % au quatrième trimestre et de 2,08 % pour l’année 2022. Bien que la dette à taux variable ait affiché un rendement positif modeste, les instruments à courte durée, quant à eux, ont enregistré des pertes moyennes limitées. Même si la plupart des marchés à revenu fixe ont connu une bonne performance au cours du dernier trimestre de l’année, pratiquement toutes leurs stratégies ont enregistré des pertes de -10 % à -15 %. La dernière fois qu’un rendement aussi médiocre avait été observé dans ce qui est généralement perçu comme une catégorie d’actifs défensifs, Pierre Elliot Trudeau était premier ministre du Canada et René Lévesque son homologue du Québec. Le marché des matières premières, comme représenté par S&P GSCI Commodities Index, a connu une hausse de 3,44 % durant le trimestre et a terminé l’année avec un rendement de 25,98 %. L’observation des différentes composantes révèle une image mitigée; les groupes des métaux affichent de solides gains tandis que le secteur de l'énergie et le secteur agricole sont demeurés stables au cours du trimestre. CRYPTO : LE DERNIER SURVIVANT Depuis sa création, il y a un peu plus de dix ans, l'industrie des actifs numériques[2] a attiré de nombreux entrepreneurs. Malheureusement, ils n’étaient pas tous bienveillants et structurés. Dès le départ, l’échec de Mt.Gox[3] en 2014 a démontré que l’industrie tend inhabituellement vers la fraude, le détournement de fonds, le vol et la mauvaise gestion. Il y a même eu de mystérieuses disparitions qui demeurent non résolues à ce jour. La résilience de cette industrie a été mise à l’épreuve à plusieurs reprises. Bien qu’elle ait survécu, elle a réalisé qu’elle devait s’améliorer pour se tailler une place dans les marchés financiers et gagner l’approbation des investisseurs institutionnels. Puis est arrivé Sam Bankman Fried (« SBF »), diplômé de la Massachusetts Institute of Technology (« MIT »), fils de deux professeurs de la Stanford Law School et adepte du mouvement pour un altruisme efficace de William McCaskill[4]. Il avait tout d’un prophète proréglementation en invitant activement la Securities and Exchange Commission (« SEC ») à faire un examen minutieux de l'industrie. Les manières inhabituelles de SBF lui conféraient un air d’authenticité. À peine deux ans après avoir fondé FTX, l’ancien trader de Jane Street[5], âgé de 30 ans, était devenu le « bon gars » de la crypto, un rôle aux avantages multiples dont ceux d’être appuyé par des célébrités telles que Stephen Curry des Golden State Warriors, Kevin O’Leary (également connu sous le nom de Mr. Wonderful) de Shark Tank et le couple puissant de l’époque Tom Brady et Gisele Bundchen. SBF a utilisé les sommes amassées lors de divers cycles de financement de FTX pour acheter les droits d’affichage du stade du Miami Heat en Floride et est devenu l'un des 10 plus grands donateurs individuels à la campagne présidentielle des É.-U. en 2022[6]. SBF a tout mis en œuvre pour que les cryptospéculateurs fassent d’abord et avant tout confiance à FTX. Cependant, au début novembre 2022, FTX a implosé et déclaré faillite, puis SBF a démissionné de son poste de PDG. Quelques mois auparavant, FTX était évaluée à 32 milliards de dollars US. Selon le témoignage de John J. Ray III[7], FTX pourrait être la plus grande fraude corporative depuis Enron. Pourtant, invraisemblablement, SBF semblait en voie de démarrer une tournée médiatique en participant à une longue conversation avec le New York Times et divers podcasts précédant sa convocation devant le tribunal fédéral de Manhattan quelques jours plus tard avant d’être libéré moyennant une caution de 250 millions. Si vous avez le moindre doute sur la gravité des accusations, sachez que la caution de Bernie Madoff n'était que de 10 millions. Avec le recul, il y avait des signaux d’alarme partout. Premièrement, FTX et ses filiales engageaient des personnes inexpérimentées et non qualifiées pour exercer des rôles clés. Certains avaient des antécédents douteux facilement vérifiables. Cela aurait pu être acceptable pour une petite compagnie, mais pas pour une entreprise évaluée à 32 milliards de dollars desservant plus d'un million de clients. Deuxièmement, il peut s'avérer que SBF entretenait une relation amoureuse avec un autre cadre de FTX. Troisièmement, les systèmes utilisés pour la comptabilité et la régie interne étaient inacceptables pour une entreprise de cette envergure. Quatrièmement, la présence de conflits dus aux transactions de FTX avec sa filiale Alameda et les entreprises ayant précédemment participé aux levées de fonds de FTX ainsi que les prêts accordés aux employés étaient également problématiques. La question se pose : si tant de personnes brillantes et bien informées ont échoué leurs vérifications diligentes de FTX et de SBF, comment aurions-nous pu éviter de tomber dans le piège? La triste réalité est que pour beaucoup de gens, le concept de vérification diligente consiste à s'asseoir pendant quelques heures, sans s’être préparé au préalable, pour écouter un argumentaire de vente de haut niveau faisant suite à un simple démarchage téléphonique ayant eu lieu quelques semaines plus tôt. Dans les faits, une vérification diligente s’apparente à une investigation policière. L’investigateur cherche les signes qui pourraient invalider l’histoire qui lui est racontée. Un bon exemple, selon moi, est le personnage de l’inspecteur Columbo, incarné par Peter Falk sur les ondes de NBC dans les années 70. Columbo avait une phrase fétiche qui ennuyait les suspects: « encore une chose! ». Parfois, les suspects se rendaient ou s’incriminaient involontairement. C’était ça le but. L’approche devrait être conçue pour repérer les incohérences, les contradictions, ainsi que recueillir l’information manquante avant que le suspect ne quitte le banc des accusés. Cela signifie parfois être persistant au point d’être agaçant, mais c’est ce qu’il faut pour éviter de payer le prix de s’être trompé. D’une certaine manière, celui qui exécute bien sa vérification diligente est l’inspecteur Columbo du monde financier. Bitcoin a perdu environ deux tiers de sa valeur en 2022. De nombreux spéculateurs misant sur de faibles coûts d'emprunt pour établir des positions ont disparu. Certains caractérisaient SBF comme le dernier survivant. Maintenant que ce puissant prophète est tombé, il reste à savoir si quelqu'un se tiendra debout à la fin ou si l'industrie des actifs numériques est si corrompue qu’elle est vouée à l’insignifiance ou la disparition. ESG EN REDÉMARRAGE Il y a quelques années, j’avais fait part de mes soucis quant aux stratégies d’investissement qui appliquent les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (« ESG ») dans le processus de sélection des actions[8]. J’abordais le fait que leur performance était attribuable à leur exposition accidentelle à d’autres facteurs plutôt qu’aux mesures ESG utilisées et qu’elle s’apparentait à celle des stratégies axées sur les titres de croissance de grande capitalisation. Ces affirmations ont été confirmées par tous nos gestionnaires qui emploient des méthodes quantitatives pour sélectionner les titres. En effet, ces derniers n’arrivent pas à discerner des critères de sélection ESG distincts dont les résultats sont différents des filtres traditionnels déjà existants. J’avais aussi souligné qu’il était possible pour un émetteur de se retrouver dans un portefeuille d’actions ESG même si ce dernier avait une cote faible sur un ou deux des trois piliers tant que sa cote au troisième dépasse la moyenne du marché ou de l’industrie. Ce qui signifie que les investisseurs emballés par le concept ESG pourraient être victimes de certaines incohérences. J'avais donc des soucis, disons, philosophiques. Or, ceux qui investissent dans les stratégies ESG se sont retrouvés avec plus que de simples préoccupations philosophiques à résoudre. Tout d'abord, la performance de la majorité des stratégies ESG s’est avérée décevante par rapport aux principaux indices depuis le troisième trimestre 2021. Tel que je l’avais prédit, elle s’est alignée quelque peu avec celle des stratégies qui mettent l'accent sur les grandes capitalisations à saveur croissance. Celles qui excluaient d’emblée le secteur des énergies fossiles se sont encore moins bien comportées. Puis, comme l'avait promis le président de la SEC, Gary Ginsler, après sa nomination en 2021, son équipe a accordé une attention particulière aux informations fournies par les firmes d’investissement lorsqu’ils tiennent compte des facteurs ESG dans leur processus décisionnel. À la suite de ces enquêtes à la fin novembre, la SEC a inculpé une filiale de Goldman Sachs pour non-respect de ses politiques et procédures impliquant deux fonds communs de placement et une stratégie déployée dans un compte ségrégué, tous étant commercialisés comme respectant certains critères ESG prescrits. Pour régler les accusations, Goldman Sachs a accepté de payer une amende de 4 millions de dollars. Apparemment, Goldman Sachs avait mis en place un processus formel de sélection des investissements avec des mesures ESG, mais le processus n'était pas systématiquement suivi. Naturellement, les investisseurs se demandent si l’étiquette ESG sur un produit d'investissement est quelque chose de concret ou simplement un stratagème de commercialisation conçu pour leur soutirer plus de frais pour un service à valeur ajoutée. En outre, les concepts ESG ont été critiqués par des législateurs américains à la fin de l'été. Le gouverneur Rick DeSantis a demandé au Sénat de l'État de la Floride d'adopter une résolution exigeant que le fonds de pension de l'État investisse dans des entreprises qui ne tiennent compte que des « facteurs pécuniaires » et « n'incluent pas la promotion d'intérêts sociaux, politiques ou idéologiques ». Cela restreint l'investissement de l'État dans tout fonds de gestion d'actifs qui appliquent les critères ESG dans son processus d'investissement. Le Texas a adopté une approche similaire en votant deux projets de loi distincts qui interdisent à l'État de conclure des contrats avec des organisations ESG qui boycottent l'industrie des combustibles fossiles ou des armes à feu. Peu de temps après l'adoption des projets de loi, le contrôleur de l'État a même publié une liste complète des organisations boycottées. Au moment d'écrire ces lignes, de nombreux autres États envisagent une législation similaire. Blackrock, le plus grand gestionnaire d'actifs au monde, avec un peu moins de 9 000 milliards d'actifs au 30 septembre 2022 et qui est reconnu pour ses références ESG, a été le gestionnaire le plus souvent cité par les législateurs dans leur justification. Je ne crois pas que ces efforts freineront la croissance des ESG. Au contraire, ce sont des étapes pénibles, mais nécessaires pour que la divulgation liée aux critères ESG soit normalisée à l'échelle mondiale et pour que les mandats deviennent plus spécialisés et moins sujets à des contradictions internes. Toutefois, ce contrecoup pourrait inciter certaines firmes de gestion d’actifs à revenir sur leur programme ESG pour contourner le risque de désinvestissement de certains groupes à motivation politique ou pour éviter de perdre leur part future d’un gâteau grandissant. QUELQUES MOTS SUR L'OBÉSITÉ, ALZHEIMER ET LA PHYSIQUE PURE ET DURE Nous tournons la page d'une année sombre qui a apporté une série de développements géopolitiques et macroéconomiques néfastes, ainsi j'ai pensé qu'il valait la peine de discuter de quelques-uns des développements positifs qui ont attiré mon attention. Le premier que j’aimerais aborder est la décision de la FDA (U.S. Food and Drug Administration / Agence fédérale américaine des produits alimentaires et médicamenteux) d’émettre la désignation « accélérée » à la molécule tirzepatide d'Eli Lilly and Co. pour le traitement de l’obésité ou du surpoids avec comorbidités chez les adultes[9]. Le médicament pourrait être approuvé pour le traitement de l'obésité d’ici la mi-2023. La molécule, qui avait été approuvée plus tôt en 2022 pour le traitement du diabète de type II par la FDA et vendue sous le nom de Mounjaro™, a réussi un récent essai clinique de phase III en procurant de bien meilleurs résultats que ceux de Wegogy et Saxenda, les médicaments phares précédemment approuvés pour le traitement de l'obésité. Cette maladie est connue pour favoriser le développement d'autres affections telles que le diabète de type II ou les maladies cardiovasculaires. Cela entraîne et complique le traitement d'autres maladies comme le cancer et, comme on l'a vu avec la pandémie, des maladies respiratoires. Ainsi, non seulement l’obésité augmente le risque de décès, elle contribue indirectement à réduire considérablement l'espérance de vie des patients. L'obésité pèse lourdement sur les finances publiques et représente près de 200 milliards de dollars par an en coûts directs et indirects aux États-Unis seulement[10]. Ainsi, les analystes de Wall Street estiment que les ventes annuelles de tirzepatide pour le traitement de l'obésité pourraient dépasser les 25 milliards[11], ce qui détrônerait Humira, le médicament contre l'arthrite d'AbbVie, l'actuel détenteur du record (à l'exclusion du vaccin à ARNm de Pfizer/BioNtech contre la COVID-19). Le deuxième développement positif provient également du secteur médical. Cette fois, il est lié au traitement de la maladie d'Alzheimer, qui échappe à la science depuis trois décennies. En juin 2021, la FDA a approuvé l'aducanumab, un médicament développé par Biogen et vendu sous le nom d'Aduhelm™ pour le traitement de certains cas de la maladie d'Alzheimer. En raison des risques d'effets secondaires importants, notamment enflure et hémorragie cérébrale, en plus d'allégations d'interactions inappropriées entre les responsables de la FDA et l'équipe scientifique de Biogen au cours du processus d'approbation, Aduhelm™ n'a pas été largement prescrit, au grand désespoir de la communauté Alzheimer tristement habituée aux faux espoirs et aux controverses. Heureusement, un autre médicament contre la maladie d'Alzheimer, le lecanemab, développé par le groupe pharmaceutique japonais Eisai (en partenariat avec Biogen), s'est montré prometteur. Il a été démontré que le médicament, qui devrait être disponible dès janvier 2023 sous le nom de Leqembi™, ralentit le déclin cognitif de 27 % chez les patients présentant des troubles cognitifs légers à un stade précoce. Ceci ne se veut pas une recommandation d'acheter les actions d'Eli Lilly, Eisai ou Biogen. Au contraire, les développements positifs associés à ces thérapies se reflètent déjà probablement dans le prix. Le but de cette discussion est de mettre en évidence les progrès réalisés dans le domaine de la pharmacologie, qui contribueront à terme à améliorer la longévité et la qualité de vie des personnes souffrant de maladies dévastatrices et pour lesquelles il n’existait aucun traitement reconnu il y a à peine 18 mois. Le troisième développement positif a eu lieu au Lawrence Livermore National Facility le 5 décembre 2022, lorsqu’une équipe de physiciens a réussi à produire plus d'énergie à partir de la fusion d’atomes que l'énergie laser utilisée dans le processus. Il s'agissait de la première expérience de fusion contrôlée à franchir cette étape et du premier véritable pas vers le développement d'une source d’énergie potentiellement illimitée et respectueuse de l'environnement. Le concept de fusion nucléaire a été théorisé au début des années 1930[12] lorsque les scientifiques ont réalisé que c'était ainsi que le soleil s'alimentait. C'est un processus par lequel les faisceaux laser délivrent une grande quantité d'énergie ultraviolette dans une capsule de combustible qui contient des atomes (généralement des isotopes d'hydrogène comme le protium, le deutérium et le tritium) que le laser fusionne tout en libérant de l'énergie. Les principaux avantages de la fusion nucléaire par rapport à la fission nucléaire comprennent la réduction de la radioactivité et des déchets, l'abondance de l'approvisionnement en combustible (isotopes de l'hydrogène) et la sécurité. Cela dit, des défis considérables doivent encore être relevés. Par exemple, la chaleur nécessaire pour produire la réaction atomique est supérieure à 100 millions de degrés. Cela doit être contenu! En tant que tel, dans le meilleur des cas, la technologie est probablement encore à des décennies de voir le jour. Pour cette raison, il est trop tôt d’envisager d'investir dans le prochain SPAC (Special Purpose Acquisition Company / société d'acquisition à vocation spécifique) qui aura le mot « fusion nucléaire » dans son plan d'affaires. Néanmoins, compte tenu de l'urgence déclenchée par l'accélération des changements climatiques, cela pourrait être une source logique de recherche financée à grande échelle par le gouvernement pour les années à venir, un équivalent moderne du projet Manhattan ou de la course à la lune. RÉGLAGE DES PORTEFEUILLES POUR 2023 Je crois que l'année 2023 obligera les professionnels de la gestion de placements à procéder à divers ajustements dans leur programme. En effet, pour la première fois depuis la grande crise financière (Global Financial Crisis – « GFC ») de 2008, la politique monétaire ultra accommodante est moins susceptible de venir au secours des actifs risqués lors de fortes baisses. Comme je l'ai déjà mentionné, les banques centrales du monde occidental, par leurs actions concertées, ont été les principaux contributeurs de l'agrandissement de l'écart des actifs financiers entre leur prix et leur valeur intrinsèque, et de la réduction de la volatilité. Bien que je m'attende pleinement à ce que les banques centrales continuent d'intervenir en cas de perturbation grave et subite du marché, je pense que leurs actions ne seront probablement plus illimitées. Lors d’un retour à la normale, je pense que les banques centrales seront plus tolérantes aux baisses et que cela se traduira par des mouvements prononcés rapides et des tendances plus durables au sein des marchés. Indirectement, cela signifie que le niveau de risque latent sur le marché est peut-être plus élevé qu'à tout autre moment depuis la GFC. Du point de vue de la construction de portefeuille, cela signifie que si la répartition d'actifs d'un portefeuille a été calibrée afin de cibler un niveau de risque précis il y a quelques années, il vaudrait probablement mieux la revoir, car ce portefeuille a nécessairement un risque plus élevé aujourd’hui en raison des événements récents. Incidemment, nous avons réduit l'exposition aux actifs plus risqués dans les portefeuilles discrétionnaires depuis la fin de 2021 et nous maintenons cette position en amorçant l’année 2023. Nos recommandations abondaient dans le même sens pour les mandats de gestion non-discrétionnaires. Quand je me demande ce qui me donnerait envie d'adopter une position plus optimiste, je me dis encore une fois que le réflexe programmé de rééquilibrer en favorisant les actifs risqués chaque fois qu'ils baissaient de 5 % à 10 % n'est plus une option. À l'avenir, cela dépendra de la mesure dans laquelle le sentiment et le consensus se sont détériorés par rapport à ce qui se passe réellement. En fait, c'est ainsi que cela fonctionnait avant 2008. L'augmentation persistante de l'inflation, qui a déclenché l'augmentation la plus rapide des taux d'intérêt à court terme en quatre décennies, a pris presque tout le monde – moi y compris – par surprise en 2022. Bien que l'inflation puisse demeurer au-dessus de la zone de confort des banques centrales pendant quelques années, à court terme, les préoccupations entourant l'inflation passeront de son niveau absolu à son éventail possible dans quelques années. Voici pourquoi. Les banques centrales sont inébranlables dans leurs efforts de freiner les vecteurs de l'inflation causés par une demande globale robuste. Ils relèvent le coût d’emprunt pour inciter les agents à épargner et à retarder les décisions de consommation. En constatant les fortes baisses de prix des maisons neuves, des ventes de voitures et des biens durables, la mesure semble efficace. Il existe des variables qui stimulent l'inflation sur lesquelles les banques centrales n'ont que peu ou pas de contrôle et leurs impacts sont difficiles à prédire. D’abord, la population en âge de travailler va diminuer dans les pays développés. Cette variable est potentiellement inflationniste puisqu’il y aura moins de travailleurs et ceux qui entreront sur le marché du travail seront généralement moins productifs que ceux qui en sortent. Si les mouvements ouvriers réussissaient à s'organiser dans les pays en voie de développement comme ils l’ont fait chez nous il y a un siècle, la variable serait encore plus inflationniste, car cela aurait un impact sur le prix des importations dans les pays développés. Puis, les tensions géopolitiques persistantes qui indiquent probablement que la mondialisation a atteint son apogée. Ce qui signifie que des chaînes d'approvisionnement complexes devront être reprogrammées et de multiples redondances devront être prévues. Cette variable est également inflationniste, mais variera considérablement d'un secteur à l'autre. Finalement, il y a la transition vers une économie à faibles émissions de carbone qui entraîne des inadéquations entre l'offre et la demande d'énergie. Une autre variable inflationniste et très volatile selon le pays. Dans l'ensemble, je n'écarte pas la possibilité que les banques centrales parviennent à causer suffisamment de dégâts pour que la demande de biens et de services se normalise à un niveau qui se traduirait par une stabilisation de l'inflation autour de 2 % comme elle l'a fait au cours des 20 années qui ont précédé 2021, mais je pense que cela est devenu de plus en plus improbable. Il faut se demander si tout cela se reflète dans les marchés. Fait intéressant, malgré ce portrait flou du côté de l'offre, les anticipations d'inflation au cours des cinq et dix prochaines années aux États-Unis sont essentiellement au même niveau qu'il y a deux ans. En fait, bien que l'inflation ait atteint des niveaux jamais vus depuis quarante ans, les titres indexés à l’inflation – Treasury Inflation Protected Securities (« TIPS ») – n'ont pas fait mieux que les obligations gouvernementales nominales au cours de la dernière année. Indirectement, le consensus indique que l'inflation à long terme chutera au niveau observé pendant la décennie prépandémie d'ici quelques années. Je pense que c'est optimiste et en tant que tel, les TIPS pourraient représenter une option peu dispendieuse et plus performante que les obligations nominales dans l’éventualité d’un désencrage des anticipations d'inflation à long terme. Nous cherchons des moyens concrets d'exprimer ce point de vue au bénéfice de nos clients, afin d'améliorer les rendements ajustés au risque. Puisqu’on parle des obligations nominales, le rendement à maturité des obligations d'entreprises de haute qualité avec échéances avant 2028 dépasse désormais 5 %. Ce niveau est supérieur au niveau attendu des taux directeurs à la fin du cycle haussier actuel. Par conséquent, je pense qu'il existe un risque de perte minime pour ce segment. Il représente également une alternative intéressante aux liquidités avec l'avantage potentiel d’appréciation du principal ​​en cas de baisse des taux d'intérêt à court terme par rapport à ceux à moyen terme. Petite anecdote, il y a un an, il était presque impossible d'obtenir des rendements sans risque ou quasi sans risque supérieurs à 2 %, et impossible d'espérer des rendements supérieurs à 5 % sans faire le plein d’obligations à haut rendement et de titres d’émetteurs dans les marchés émergents. En fait, ce fut le cas pendant la majeure partie de la dernière décennie au cours de laquelle il n'y avait pas d'alternative aux actions. Eh bien, les alternatives coulent à flot de nos jours. Je suis moins enthousiasmé par les obligations à plus longue échéance, en particulier les obligations gouvernementales. Premièrement, la structure à terme des taux d'intérêt est inversée tant au Canada qu'aux États-Unis, ce qui signifie que le rendement à maturité des obligations à long terme est inférieur au rendement à maturité des obligations à court terme. Même si c'est souvent le cas dans les mois qui précèdent une récession, on constate que le niveau actuel d'inversion est proche d'un record absolu. Pour cette raison, les investisseurs ne semblent pas correctement rémunérés pour le risque lié à l’incertitude supplémentaire pour une échéance plus éloignée. De plus, comme la Réserve fédérale a commencé à réduire son bilan et n'achète plus d'obligations émises par le Conseil du Trésor, les futures émissions de dette publique américaine auront un acheteur de moins sur lequel compter. Considérant que l'achat d’obligations souveraines par les banques centrales a supprimé artificiellement les taux d'intérêt d’approximativement 1 %, la voie de moindre résistance pour les taux obligataires gouvernementaux à long terme devrait être à la hausse. En fin de compte, les bons du Trésor à long terme devraient rester de bons actifs défensifs dans le cas où la croissance ne sera pas au rendez-vous, mais ils performeront probablement mal dans presque tous les autres scénarios imaginables. Il est acceptable d'en détenir à des fins de contrôle de risque, mais nous continuons de recommander une petite pondération. En ce qui concerne les actions, nous sommes à l'aise avec la gamme actuelle de gestionnaires employés et le positionnement général. Notre répertoire est bien diversifié géographiquement, stylistiquement, du point de vue de la capitalisation boursière et de l’approche générale. En amorçant 2023, nous maintenons des inclinaisons mineures vers la valeur et la faible volatilité, bien qu'à un dosage plus faible qu'il y a un trimestre. En ce qui concerne les attentes de performance à court terme, nous n'avons aucune conviction forte dans un sens ou dans l'autre. Toutefois, nous notons que la majorité des stratèges et pronostiqueurs de Wall Street pensent que le S&P 500 augmentera de 4 % à 12 % au cours des 12 prochains mois. Compte tenu du niveau du taux directeur et de celui des primes de risque des actions, c’est fort possible. Néanmoins, puisque nous prévoyons un écart-type annualisé de 12 % pour la catégorie d'actifs, il serait plus prudent d'affirmer qu'il y aura environ deux tiers des chances que les indices d’actions reviennent entre -5 % et +20 %. Nous soulignons que le consensus actuel est que les bénéfices du S&P 500 Index augmenteront de 4,4 % en 2023. On pourrait remettre cela en question si une récession avait lieu, car les bénéfices ont eu tendance à baisser de plus de 10 % lors des ralentissements économiques antérieurs. En ce qui concerne les alternatives liquides, notre fonds de fonds de couverture est l'un des rares points positifs en valeur absolue en 2022. Ce fonds a accueilli son huitième gestionnaire le 1er janvier 2023. Avec l’arrivée de ce dernier, nous étendons notre couverture. Nous sommes à l'aise de maintenir une légère surpondération compte tenu de sa capacité éprouvée à générer des rendements positifs lors de perturbations du marché et aussi en raison des avantages de diversification qu'il offre dans un contexte où, à notre avis, la probabilité d'une reprise conjointe des actions et des obligations est mince. Finalement, du côté des stratégies alternatives moins liquides, nous continuons de préconiser une approche qui vise l’atteinte et le maintien d’une cible de répartition au bout de plusieurs années suite à l’établissement d’un programme d’engagement. Comme chaque année, nous prévoyons proposer un éventail relativement restreint de fonds répartis au sein des principales catégories, soit le capital-actions des sociétés privées, le développement immobilier et l’infrastructure. Compte tenu de la hausse des taux, nous prévoyons porter une attention plus particulière à la dette privée avec une emphase distincte sur les stratégies ou secteurs où un déficit de capital se profile. Merci de votre support, Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Chef des placements [1]La performance de l'indice est rapportée sur la base du rendement total en devise locale, à moins d’avis contraire. [2] Aux fins de cette discussion, je considère l'industrie de la blockchain et l'industrie de la cryptomonnaie comme distinctes. Mes commentaires concernent strictement l'industrie de la cryptomonnaie. [3] Une bourse de bitcoins basée au Japon qui aurait traité plus de 70 % des transactions en bitcoins au début de 2014. [4] William McCaskill, Doing Good Better: How Effective Altruism Can Help You Make a Difference, 2015. [5] Firmes de négociations pour compte propre. [6] Source: Opensecrets.org. [7] Avocat de la faillite qui a supervisé la liquidation et le recouvrement des actifs d’Enron et Fruit of the Loom. [8] https://patrimonica.com/le-grand-deconfinement, 30 juin 2020. [9] Source : Eli Lilly [10] Harvard School of Public Health [11] Source : Bank of America Securities [12] Notamment, Hans Bethe. Crédit photo

Pas si calme sur le front de l’est – réflexions sur la situation Russie-Ukraine

Montréal, le 25 février 2022 BRÈVE NOTE DU CHEF DES PLACEMENTS[1] Commençons cette note en mentionnant que nos pensées vont à tous les Ukrainiens dont la diaspora canadienne est la plus importante au monde après celle de la Russie.[2]  Nous prions pour une désescalade rapide de la situation. L’un de mes groupes de musique préférés en ce moment est un quatuor folklorique ukrainien nommé Dakha Brakha. Beaucoup de chansons de Dakha Brakha ont pour thème la réminiscence de ce qu’était la vie dans l’Ukraine pré-communiste. La raison pour laquelle je mentionne cela alors que certains médias occidentaux décrivent la situation qui se déroule dans la province orientale de Donetsk et Luhantsk comme quelque chose de totalement inattendu, il convient de noter que rien de cela n’est nouveau pour les Ukrainiens qui ont été indirectement contrôlés ou carrément réprimés par Moscou depuis des siècles. En fait, les régions qui subissent aujourd’hui des frappes militaires russes sont vivent sous le coup d’un état d’urgence décaré depuis 2014. Certes, je ne pensais pas que Moscou allait donner suite à ses menaces ouvertes, mais bien que cela se soit intensifié plus que je ne le pensais, je crois toujours que Moscou est prêt à ordonner un cessez-le-feu général et un retrait de ses troupes dès que l’OTAN aura accepté ses demandes. Moscou prétend que l’opération militaire était nécessaire pour protéger les civils dans l’est de l’Ukraine, mais je crois que c’est une excuse car, en même temps, Moscou a clairement indiqué, à plusieurs reprises, qu’elle voulait que l’OTAN promette de ne pas s’étendre à d’autres pays d’Europe de l’Est qui bordent la Russie[3]. Pour le contexte, la Russie partage déjà une frontière avec cinq membres de l’OTAN. L’OTAN, en revanche, refuse les demandes de Moscou en vertu du fait que tous les pays ont le droit à l’autodétermination. Dans cet esprit, je crois que les actions de Moscou au cours des dernières 48 heures visent à vérifier si la détermination de l’OTAN à protéger l’indépendance de l’Ukraine est aussi ferme que la détermination de Moscou à la mettre sous sa tutelle. Implicitement, les actions de Moscou indiquent également qu’elle est prête à ce que la population russe et les conglomérats internationaux russes subissent les contrecoups de sanctions internationales sévères, montrant ainsi que son gouvernement n’est pas contraint par l’opinion publique comme le sont les pays de l’OTAN. En fait, je crois que Moscou compte sur le fait que le public américain a peu d’appétit pour une autre campagne militaire étrangère car il a enfin compris à quel point il est coûteux et difficile d’aider les petits pays à maintenir leur indépendance vis-à-vis leurs voisins belligérants. L’Afghanistan, où les États-Unis n’ont pas réussi à établir un ordre politique ou une économie nationale fonctionnelle après deux décennies, n’est que le dernier exemple. Avant cela, il y eu la Corée du Sud (1948-50 - la Corée du Nord a envahi la Corée du Sud avec le soutien de la Chine et de l’Union soviétique) et le Vietnam (1955-75 - le Nord-Vietnam a envahi le Sud-Vietnam, le Laos et le Cambodge avec le soutien de la Chine et de l’Union soviétique). Pour résumer, je crois que Moscou a conclu que l’OTAN est peu disposée à s’engager dans une nouvelle guerre et que dans l’intrerim, tout ce que Moscou fait maximise les chances de maintenir Kiev sous son influence. IMPLICATIONS DE LA STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Si la variante omicron ou la perspective d’une inflation galopante étaient insuffisantes, il semble que l’invasion de l’Ukraine par la Russie ait finalement fourni l’excuse pour plonger les marchés de capitaux dans une chute importante. À ce stade, les pertes enregistrées sur marchés boursiers mondiaux depuis le début de l’année s’approchent de 10% et les indicateurs de volatilité sont à nouveau à la hausse. C’est le genre de scénario qui incite les investisseurs à remettre en question leur stratégie d’investissement. Cela étant dit, tout comme nous avons argumenté contre une réduction marquée de l’exposition aux actifs risqués lorsque les premiers cas de Covid-19 ont été révélés en dehors de la Chine sous prétexte qu’il était déjà trop tard, je crois que vendre maintenant, étant donné que tant de peur et d’incertitude sont escomptées, n’est pas la meilleure option. En même temps, je ne suggère pas d’acheter non plus. Après tout, bien que je ne pense pas que la situation en Ukraine se détériorera davantage, une attaque contre les gazoducs russes qui traversent l’Ukraine pour approvisionner l’Allemagne et d’autres parts d’Europe ne peut plus être exclue non plus. Je ne pense pas non plus que la Russie inspirera Beijing à envisager des options similaires pour Taïwan, mais c’est aussi une possibilité. Je voudrais simplement souligner que même si nos modèles suggèrent toujours que les grands marchés boursiers continueront de s’apprécier de 5 % à 7 % par année en moyenne en termes nominaux dans notre scénario de base, cela ne signifie pas qu’ils s’apprécieront de 5 % à 7 % chaque année. On nous rappelle périodiquement, comme c’est le cas actuellement, que les marchés ne progressent pas de manière constante. Il y aura des années à la baisse et il y aura des années de hausses majeures. Comme nous l’avons mentionné à de nombreuses reprises, la clé est de s’assurer que la proportion du capital d’un investisseur qui est investie dans des actifs risqués est conforme à la tolérance au risque ou aux pertes de ce dernier. À cet égard, je suis très à l’aise avec le positionnement que nous avons adopté pour nos clients. Par exemple, grâce aux gestionnaires que nous avons choisis, nous avons largement évité les obligations d’État à long terme qui s’avèrent très vulnérables aux hausses de taux d’intérêt. Nous avons également évité les segments les plus spéculatifs des marchés boursiers qui s’avèrent également vulnérables aux ajustements de la politique monétaire. Nous avons entièrement évité les saveurs populaires telles que les entreprises ayant récemment procéder à un premier appel public à l’épargne et n’avons jamais touché aux crypto-monnaies. Du côté des marchés privés, nous avons systématiquement refusé d’investir dans des entreprises de logiciels en démarrage sur des multiples jamais vus depuis la bulle technologique d’il y a 20 ans. Nous nous sommes plutôt concentré sur la mise en place d’un portefeuille de fonds de couverture dans lequel les fonds sous-jacents mise sur l’arbitrage de valeur relatives, une volatilité ou une dispersion plus élevée ou des stratégies suivant la tendance. Nous avons vu cela comme la meilleure stratégie pour éviter d’être pris au dépourvu dans le cas où les actions et les titres à revenu fixe déçus simultanément. Ensemble, ces petites actions ont contribué à améliorer la résilience des portefeuilles de nos clients. En dépit des événements récents, je demeure optimiste quant à la perspective de pouvoir apprécier Dakha Brakha en concert à Montréal dans un rapproché. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Chef des placements   [1] Le titre est une paraphrase de l'1930 film sur le thème de la Première Guerre mondiale “Tout calme sur le western front” basé sur le roman d’Erich Maria Remarque de 1929. [2] Profil du recensement, Recensement de 2016 : Population d’origine ethnique, Statistique Canada, le 8 février 2017 [3] Depuis l’effondrement de l’Union soviétique, la zone tampon occidentale de la Russie a été réduite à la Biélorussie   Crédit photo

Hausse de l’inflation : ce que les détenteurs d’actifs peuvent faire

Montréal, le 13 octobre 2021 DONNÉES ACTUELLES SUR L’INFLATION Le Bureau of Labor Statistics américain rapportait la semaine dernière[1] que l'Indice des prix à la consommation (« IPC ») aux États-Unis avait augmenté de 5,3 % en août par rapport au même mois de l'année dernière. L'augmentation est toutefois inférieure à l'augmentation annuelle de 5,4 % enregistrée en juillet. De même, l'indice de référence, qui exclut les produits énergétiques et alimentaires plus volatils, avait augmenté de 4,0 % en août par rapport à août 2020. Cette augmentation était également inférieure à l'augmentation annuelle de 4,3 % rapportée le mois dernier. Au Canada, la croissance de l’IPC s'est accélérée à un rythme annualisé de 4,1 % en août contre une hausse de 3,7 % en juillet[2]. Excluant l’essence, les prix ont augmenté de 3,2 % sur un an, contre 2,8 % en juillet, le plus haut niveau en 13 ans. Des observations similaires sont faites ailleurs dans le monde, notamment dans la zone euro et au Japon où l'inflation atteint des niveaux jamais vus depuis une décennie. VÉHICULES D’OCCASION ET PUCES INFORMATIQUES Lorsque nous étudions les augmentations de prix au niveau des sous-composantes de l’IPC[3], nous constatons que la principale contribution à l'augmentation provient des véhicules d'occasion, en hausse de plus de 30 % par rapport à août 2020. Les véhicules d'occasion sont plus chers en raison de la réduction de l’inventaire de véhicules neufs, entraînant une forte augmentation de la demande pour les véhicules d’occasion. La réduction de l’inventaire de véhicules neufs était en grande partie attribuable à une pénurie de pièces clés, incluant des puces informatiques. En effet, afin de répondre aux besoins d'un pourcentage accru de la population mondiale en télétravail depuis le début de la pandémie, les fabricants de semi-conducteurs ont été forcés de réorienter leur capacité de production de puces pour le secteur du transport vers ceux de l’infonuagique, des ordinateurs et des périphériques domestiques. La situation revenait lentement à la normale au début du printemps lorsqu'un incendie s'est déclaré dans l'usine de Renesas Electronics à Naka au Japon où la production de puces n'a retrouvé sa pleine capacité que trois mois plus tard. En parallèle, la pire sécheresse qu'ait connue Taïwan au cours des 50 dernières années a contraint les fabricants de puces de l'île à ajuster leur production qui nécessite une grande quantité d’eau. Fait intéressant : alors que le monde s’est habitué à la menace d'inflation résultant d’une hausse du prix des matières premières, c'est la première fois qu'une pénurie d'un produit manufacturé a un tel impact. Puisque les puces représentent jusqu'à 40 % du coût d'une automobile[4], dans un sens, les puces informatiques sont possiblement devenues en 2021 ce que le pétrole était il y a une génération en termes d'importance stratégique. Heureusement, ce risque n’est plus ignoré. D’une part, Intel a annoncé qu'elle construirait deux usines à Chandler, en Arizona, pour un coût de 20 milliards de dollars. D’autre part, la société Global Foundries appartenant au groupe Mudabala a annoncé qu'elle établirait une usine à Singapour. Nous pensons qu'il y aura d'autres annonces, car le plan d'infrastructure du président Biden a affecté 500 milliards de dollars à ce secteur. À ce titre, nous pensons que le risque de hausse persistante de l'inflation dans le secteur devrait commencer à s’atténuer avant la fin du printemps 2022. PERMISSION D’ACCOSTER REFUSÉE Pour revenir aux causes contribuant aux augmentations de l'inflation, au-delà des véhicules d’occasion, nous notons d'importantes hausses au chapitre des articles ménagers, incluant les meubles, les électroménagers et les vêtements. Comme la grande majorité de ces marchandises importées, leurs prix ont été directement influencés par les coûts de transport par conteneurs. À ce stade, le Drewry World Container Index, qui suit le coût d'expédition d'un conteneur de 40 pieds sur diverses routes dans le monde, a augmenté de 600 % de janvier 2020 à fin août 2021[5]. De même, le Baltic Dry Index, qui suit le coût d'expédition en vrac de matières premières (comme le charbon, le minerai de fer et les céréales) a connu une hausse de 1000 % sur la même période[6]. Les coûts de transport maritime sont extrêmement volatils et le secteur est reconnu pour ses épisodes d'expansion et de contraction spectaculaires. En fait, malgré la hausse spectaculaire des prix à laquelle nous avons assisté au cours des 18 derniers mois, les coûts d'expédition de conteneurs et de vrac sec sont encore loin des niveaux atteints au cours des mois précédant les Jeux olympiques de Pékin en 2008, période durant laquelle d'énormes volumes de matières premières devaient être importés pour tous les projets d'infrastructure qui se développaient. Tandis que le marché du transport maritime s’est écroulé peu de temps après les Jeux avec le reste de l'économie, la flambée des prix actuelle pourrait être plus durable. En effet, bien que le volume du commerce mondial ne soit pas aussi effervescent qu'il l'était en 2008 relativement à la taille de la flotte, la congestion des ports entraîne de longs retards et limite l'approvisionnement. D’ailleurs, une éclosion de COVID-19 dans un terminal du port de Ningbo-Zhoushan, qui a forcé la fermeture partielle du port plus tôt cet été, n'a rien fait pour atténuer l'inflation des prix. Cela étant dit, compte tenu de l'historique de ce secteur, nous pensons que les pressions sur les prix seront probablement résolues grâce à l’augmentation de la capacité portuaire et de la flotte. Cela pourrait cependant prendre un certain temps, car le carnet de commandes actuel pour vrac sec, mesuré en termes de tonnage de commande en pourcentage de la flotte actuelle, a récemment été observé à son plus bas niveau depuis 2003[7]. La perspective d'une pénurie d'équipages risque également de compliquer la situation. En fait, le secrétaire général de l'ONU, Antonio Guterres, lors d'un discours prononcé à l'occasion de la Journée mondiale de la mer[8], a reconnu la crise humanitaire à laquelle des centaines de milliers de marins sont confrontés. Trop nombreux sont ceux qui se sont retrouvés bloqués sur un navire, incapables de débarquer en raison des retards de voyage et de la congestion portuaire causés par la pandémie. 139 MILLIONS[9] DE MAISONS À LOUER Jusqu'à présent, nous avons examiné les deux principales composantes des augmentations de l’IPC d'août 2020 à août 2021 et avons conclu que ces augmentations vont vraisemblablement s'atténuer. Étant donné que certaines composantes majeures de l'IPC ont quant à elles connu des hausses beaucoup plus modérées, on peut s’interroger si certaines parmi elles sont susceptibles de subir une hausse à retardement et entraîner une accélération de la hausse de l’IPC. Le logement reste clairement un élément à examiner, ne serait-ce que parce qu'il représente près d'un tiers de l'ensemble de la mesure de l’IPC. Cet item est cependant trompeur, c'est le moins qu'on puisse dire. En effet, mis à part des éléments mineurs tels que le coût d’une chambre d’hôtel et l'assurance habitation, le Bureau of Labor Statistics considère une maison comme un investissement et non comme un article de consommation. Ainsi, au lieu d'utiliser la variation réelle du prix des maisons comme indicateur, le coût du logement est le loyer implicite que les propriétaires occupants auraient à payer s'ils louaient leur propre maison. Il est appelé équivalent loyer pour les propriétaires (« ÉLP »). Pour le mesurer, l'enquête sur les attentes des consommateurs pose simplement la question suivante aux consommateurs qui sont propriétaires de leur résidence principale : Si quelqu'un louait votre maison aujourd'hui non meublée et sans services publics, quelle serait, selon vous, la valeur du loyer mensuel? Les enquêteurs compilent ensuite les réponses recueillies à partir de leur échantillon qui est conçu de manière à être représentatif de la dynamique du logement à l'échelle nationale. Il est facile de voir comment cette méthode d'estimation des variations des coûts du logement peut être trompeuse. En fait, la Federal Reserve Bank de Cleveland a elle-même, dans une recherche menée en 2014[10], suggéré que les variations dans la mesure du ÉLP ne semblaient pas être influencées par les taux d'inoccupation, les taux de chômage ou le taux d'intérêt réel. En outre, seule l'appréciation des prix des logements dans le passé récent semblait avoir une relation statistiquement significative avec les variations de ÉLP telles que mesurées par le Bureau of Labor Statistics. En fait, les données historiques montrent que de 2005 à 2007, les augmentations du ÉLP étaient substantiellement inférieures à l'augmentation du prix des maisons, mais que les mesures du ÉLP ont continué à augmenter de 2007 à 2009 lorsque les prix des maisons chutaient de manière précipitée à l'échelle nationale. En d'autres termes, il semble que, fondamentalement, la mesure du coût d'hébergement du Bureau of Labor Statistics semble assez déconnectée des changements réels dans les coûts d'accession à la propriété. De notre point de vue, cette conclusion est importante, car le ÉLP représente plus des deux tiers de la composante logement qui représente environ un tiers de l'IPC. Dans la mesure où il s'agit implicitement d'un indicateur qui capture à retardement les variations du prix des résidences à mesure que de plus en plus de propriétaires interrogés réalisent ce qui est arrivé aux prix des maisons à l'échelle nationale, ils peuvent ajuster leur réponse en conséquence. Ainsi, même si le prix d'autres articles commence à baisser, comme le bois et le minerai de fer l'ont récemment fait, la baisse de l'IPC peut prendre un certain temps si la composante ÉLP augmentait à retardement. ET SI TOUT LE MONDE SE TROMPAIT ET QUE L'INFLATION ÉLEVÉE ÉTAIT STRUCTURELLE Pour le moment, après avoir étudié les données, nous continuons de croire que la hausse de l’IPC, à un rythme supérieur à la tendance récente, est un phénomène transitoire et non structurel, et que d'ici le deuxième trimestre 2022, l’augmentation de l’IPC aura décéléré à un rythme annuel inférieur au plafond de la bande de confort de la Réserve fédérale. Notre point de vue est conforme au consensus actuel. En fait, l'inflation attendue aux États-Unis à 5 ans dérivée de la différence de rendement entre les obligations du trésor américain avec échéance de 5 ans et les obligations du trésor américain indexées sur l'inflation avec échéance à 5 ans s'est stabilisée autour de 2,5 %. Nous allons mettre de côté les questions sur la volonté et la capacité réelles des banques centrales d'augmenter le taux d'escompte et de mettre fin à leurs programmes d'achat d'obligations. Nous allons plutôt nous demander si les portefeuilles des détenteurs d’actifs sont positionnés pour résister à des augmentations inattendues de l'inflation et, dans la négative, ce qui devrait être changé dans leur configuration pour améliorer leur résilience. PERFORMANCE DES CLASSES D'ACTIFS LORS DES ACCÉLÉRATIONS D’INFLATION : PERCEPTIONS ET RÉALITÉ Dans la section suivante, nous discuterons de la performance historique de différentes classes d'actifs pendant les périodes de hausse de l'inflation. Nous nous interrogerons ensuite sur la probabilité qu’une répétition du passé se produise. Pour finir, nous explorerons les classes d'actifs qu'un investisseur devrait envisager pour repositionner son portefeuille afin de le rendre plus résistant si l'inflation devait persister de manière inattendue. ACTIONS Le récit actuel est que les actions continueraient de progresser si l'inflation était un peu plus élevée. La justification est que les entreprises seraient en mesure de transférer les coûts plus élevés aux consommateurs alors qu'une partie de leurs coûts, tels que les coûts liés à la main-d'œuvre, n'augmenteraient pas immédiatement. De plus, une inflation plus élevée aurait tendance à augmenter le coût de remplacement des actifs existants. Bien qu'il s'agisse d'hypothèses raisonnables, nous pensons que la capacité de transférer des coûts plus élevés aux consommateurs variera considérablement d'une entreprise à l'autre. Selon nous, les entreprises avec une proportion relativement élevée de coûts fixes auront tendance à faire mieux. Ainsi, toutes choses égales par ailleurs, les actions de style « valeur » doivent être privilégiées par rapport aux actions de croissance. Cela étant dit, il est important de considérer en même temps les tendances en ce qui a trait à la croissance et à la productivité. Malheureusement, l'inflation a suivi une tendance à la baisse au cours des 40 dernières années. En fait, avant 2021, il n'y a eu que trois cas où l’IPC a augmenté de plus de 1 % par rapport à l'année précédente aux États-Unis : 1987, 2000 et 2008. Nous notons simplement que ce ne furent pas de bonnes années pour cette classe d’actifs même si d’autres facteurs ont pu être en cause. Notre point de vue est que si les actions performaient probablement bien pour des augmentations mineures de l'inflation, nous pensons qu'au-delà d'un certain niveau, les investisseurs commenceront sans doute à penser que l'inflation persistera et refléteront cette vue en ajustant la prime de risque des actions à la hausse, ce qui fera chuter les valeurs boursières. REVENU FIXE La relation entre les rendements obligataires nominaux et le taux de variation de l’IPC a été assez forte depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Les rendements obligataires nominaux et IPC ont eu tendance à augmenter en tandem du début des années 1960 à la fin des années 1970 avant de baisser ensemble depuis 1980. Étant donné la relation inverse entre les rendements obligataires nominaux et les prix des obligations, les preuves empiriques sont assez solides : la hausse de l'inflation se fait au détriment des titres à revenu fixe. Cela étant dit, les instruments à revenu fixe n'ont pas tous des caractéristiques similaires. D’une part, les instruments ayant des échéances plus éloignées sont plus sensibles aux variations des anticipations d'inflation. D’autre part, des instruments comme les actions privilégiées canadiennes et les prêts bancaires, dont les distributions augmentent lorsque les rendements des obligations d'état à court ou à moyen terme augmentent, peuvent profiter d'un scénario de hausse de l'inflation. La condition pour que cela se produise est que la hausse de l’inflation doit déclencher une réponse au chapitre de la politique monétaire, car les taux de distribution sont liés au taux directeur et non à l'inflation. En fait, ces instruments ont été négativement impactés par les différentes séries d'assouplissement quantitatif qui ont contribué à abaisser les taux d'intérêt. Ainsi, bien que ces instruments feraient probablement mieux que les obligations d'état et les obligations de sociétés dans un scénario inflationniste, nous pensons qu’ils demeurent plus réactifs aux changements de politique monétaire qu'aux variations de l'inflation. En outre, il est important de noter que même si ces instruments peuvent être efficaces pour de petites augmentations de l'inflation qui entraîneraient de faibles augmentations des taux, au-delà d'un certain niveau, la relation pourrait s’inverser, car il s’agit de titres de dette corporatifs et que le risque de défaut de paiement augmente lorsque les taux augmentent au-delà d'un certain seuil. Une exposition plus directe aux augmentations de l'inflation est possible via les titres du Trésor protégés contre l'inflation (« TIPS ») aux États-Unis qui sont émis depuis 1997. Au Canada, les obligations à rendement réel (« ORR ») jouent un rôle équivalent. Pour les TIPS, la valeur principale est ajustée en fonction de l'inflation. Donc, s'il est détenu jusqu'à l'échéance, le TIPS aura fourni une immunisation complète pour les augmentations de l'inflation. Cependant, avant l'échéance, les TIPS sont touchés par les anticipations futures d'inflation, ce qui peut les amener à s'apprécier ou à se déprécier et potentiellement annuler, au moins temporairement, leurs propriétés de couverture contre les risques liés à l’inflation. Un autre segment du marché obligataire à considérer est celui des obligations des marchés émergents, et en particulier celles libellées en devises locales. La logique est que la valeur des coupons et des paiements de principal pourrait valoir plus en termes américains si les États-Unis connaissaient une période prolongée d'inflation élevée par rapport à d'autres pays, une période durant laquelle le dollar américain pourrait se déprécier. Les propriétés de couverture contre l'inflation des obligations en monnaie locale des marchés émergents pourraient devenir particulièrement intéressantes si les hausses de l'inflation sont entraînées par une flambée des prix des matières premières, desquels de nombreux pays émergents tirent encore une part importante de leurs revenus commerciaux internationaux. Enfin, les revenus générés par les obligations des marchés émergents ont tendance à excéder les revenus générés par les obligations des marchés développés et représentent une prime de risque intéressante à extraire dans le temps. Cependant, le segment n'est pas sans risque. En effet, les risques de défaut et les risques politiques ont tendance à être élevés par rapport aux marchés développés et nous doutons que, dans l'ensemble, les titres à revenu fixe des marchés émergents se comportent bien dans un scénario de stagflation, caractérisé par une inflation plus élevée, mais une croissance économique et de productivité relativement faible. MATIÈRES PREMIÈRES Les matières premières sont généralement considérées comme des instruments propices pour se prémunir contre une hausse de l’inflation. La principale raison est que la demande de matières premières tend à être relativement inélastique par rapport au prix. C'est vrai pour les produits agricoles et énergétiques et dans une moindre mesure, les métaux industriels. L’efficacité de la protection des matières premières contre les hausses d’inflation pourrait toutefois être plus élevée si l’inflation est entraînée par la dynamique de l'offre et de la demande pour un produit de base en particulier, comme ce fut le cas en 1973 lorsque l'Organisation des pays arabes exportateurs de pétrole a déclaré un embargo sur le pétrole contre les pays qui étaient perçus comme soutenir Israël pendant la guerre de Yom Kippour. Cet embargo a eu un impact sur l'économie mondiale pendant de nombreuses années. Cependant, l'un des défis avec les matières premières est que la classe d'actifs est assez volatile et que, malheureusement, les changements dans les anticipations d'inflation n'expliquent qu'une fraction de cette volatilité. En fait, on pourrait soutenir que si l'introduction de matières premières dans un portefeuille peut contribuer à se prémunir contre des augmentations inattendues de l'inflation, elle pourrait introduire un certain nombre de risques indésirables, voire aggraver les risques existants. Certains soutiennent que l'or et d'autres métaux précieux sont en mesure de mieux protéger contre l’inflation que les autres matières premières. Malheureusement, les données remontant à l'époque où Richard Nixon a rendu le régime de Bretton Woods inopérant en 1971 ne suggèrent qu'une faible relation entre les prix au comptant trimestriels de l'or et l’IPC[11]. Bien que la relation semble plus forte pour des augmentations de l'inflation supérieures à 5 % par an, cela indiquerait que, comme pour les autres matières premières, le prix de l'or est largement déterminé par des facteurs autres que l'inflation, du moins à court terme. En fait, une bonne partie de ceux qui soutiennent que l'or peut constituer une excellente couverture contre l'inflation pense également que l'or est une bonne couverture contre la déflation. Nous sommes plus nuancés et croyons plutôt que l’or peut servir à protéger contre une augmentation du niveau d’incertitude général, pas nécessairement spécifique aux considérations d'inflation. Une autre théorie[12] suggère que les prix de l'or sont inversement liés au rendement réel anticipé des autres actifs financiers. En d'autres termes, le meilleur environnement pour détenir de l'or est celui où les taux de rendement réels (c'est-à-dire les taux de rendement nominaux après inflation) devraient être faibles. Nous pensons que cette théorie a un sens intuitif, car l'or, un actif qui ne produit aucun revenu, devient une alternative intéressante aux actifs dont les revenus ne devraient pas couvrir le coût de l'inflation. Cette théorie ne s'est cependant pas avérée très efficace récemment. En effet, malgré des taux de rendement réels négatifs qui prévalent au chapitre des titres à revenu fixe, l'or ne s'est pas significativement apprécié et est même en décalage par rapport à la plupart des autres matières premières depuis quelques années. Pour être clair, le comportement de l'or nous intrigue. Certes, il semble y avoir une influence sur plus de facteurs que nous ne connaissons pas que de facteurs que nous connaissons. Nous nous demandons même si les actions des géants des technologies de l’information n’ont pas en quelque sorte pris le relais de l'or comme couverture contre la baisse des taux de rendement réels. INFRASTRUCTURE, IMMOBILIER COMMERCIAL, TERRES AGRICOLES ET TERRES À BOIS Les actifs réels sont souvent présentés comme des actifs qui s’apprécient lorsque l’inflation augmente, car les revenus générés par les actifs sous-jacents via les loyers, les péages et les autres sources ont tendance à augmenter avec le temps. Comme la plupart des investisseurs accèdent à ces actifs principalement par le biais de fonds de marchés privés qui publient rarement des valeurs liquidatives, il est difficile de valider empiriquement cette affirmation. Certains chercheurs utilisent des indices de référence construits à partir de titres cotés en bourse, tels que les fiducies de placement immobilier (« FPI ») ou les actions de compagnies impliquées dans le domaine de l’infrastructure pour estimer la sensibilité des actifs réels à divers facteurs de risque, puis extrapolent les résultats aux marchés privés. Pour nous, il s'agit d'un exercice délicat, car la nature des sociétés cotées en bourse peut être très différente de celle des sociétés privées dans le domaine des actifs réels. Par exemple, le côté public des FPI est largement composé d’actifs immobiliers qui ont un taux d’occupation au-delà de 90 %, tandis qu'il y a généralement un contenu plus important de projets de développement du côté privé. En fait, les FPI publics sont souvent acquéreurs d'actifs nouvellement développés dans le domaine privé. En ce qui concerne les infrastructures cotées, les indices cotés en bourse incluent des sociétés d’ingénierie et de construction qui peuvent être un peu plus cycliques que les actifs d'infrastructure eux-mêmes. Au final, il existe en effet des actifs qui présentent une capacité supérieure à répercuter l'inflation des coûts, comme les services publics d'électricité réglementés, mais ce n'est pas vrai pour tous les actifs. Les valeurs réelles des actifs changent en réponse à plusieurs facteurs et nous soupçonnons que l'inflation n'est responsable que d'une proportion modeste des variations des prix des actifs réels, un peu comme la situation que nous avons décrite pour les matières premières. De plus, les variations de valeur liées à la dynamique offre/demande des marchés locaux et à la structure de la dette sous-jacente aux actifs réels semblent revêtir une importance capitale. Par exemple, dans un scénario de hausse de l'inflation, les actifs réels financés par de la dette fixe à long terme devraient s'apprécier davantage que les actifs comparables financés par la dette à court terme à taux variable. La raison est que le profit importe plus que les revenus et qu'une dette à taux fixe sera plus avantageuse qu’une dette à taux flottant, car les paiements associés à ce dernier, contrairement au premier, augmenteront probablement avec l'inflation. Dans cette optique, nous pensons que les taux d'intérêt, en particulier les taux d'intérêt à long terme, ont une plus grande influence sur la valeur des actifs réels que l'inflation elle-même. Après tout, les actifs réels ont été parmi les actifs les plus performants de la décennie précédente, une période relativement bénigne du point de vue de l'inflation, mais qui a vu les taux d'intérêt à long terme baisser de manière relativement constante. STRATÉGIES ACHETEUR/VENDEUR ET DE VALEURS RELATIVES Comme nous l'avons vu jusqu'à présent, la grande majorité des actifs qui présentent potentiellement des caractéristiques intéressantes de couverture contre l'inflation sont également sensibles à de nombreux autres facteurs. Ainsi, en introduisant ces actifs dans un portefeuille, les investisseurs doivent mesurer les autres risques introduits et dans quelle proportion par rapport aux actifs déjà détenus. Alternativement, les investisseurs pourraient envisager l'introduction de stratégies acheteur/vendeur ou de valeur relative dans lesquelles l'instrument vendu à découvert est conçu pour réduire, voire annuler une ou plusieurs des caractéristiques indésirables de l’actif qui est détenu à long terme. Un exemple serait l'introduction de stratégies autour du concept de « point mort » d'inflation, qui consistent en une position acheteur sur une obligation liée à l'inflation, généralement un TIPS, et une position vendeur sur une obligation d'état d’échéance équivalente. Le but de ces stratégies est d'éliminer l'impact des changements dans les anticipations d'inflation durant la période de détention. Ceci est important, car, comme nous l'avons vu précédemment, les changements dans les anticipations futures d'inflation entraîneront des fluctuations dans la valeur des TIPS qui ne sont pas liées au niveau actuel d'inflation. En revanche, une position longue TIPS couverte par une obligation d'état équivalente à la durée éliminera ce risque et se traduira par une stratégie de couverture d'inflation plus pure. Une autre stratégie pourrait consister à établir une position acheteur dans un panier de titres présentant des caractéristiques de couverture d'inflation souhaitables, telles que des actions liées aux infrastructures ou aux matières premières. En contrepartie, une position vendeur sur le marché global serait instaurée, mettant ainsi l'accent sur les caractéristiques de couverture contre l'inflation et en réduisant le risque du marché lui-même. Il s'agit du type de stratégies mises en œuvre tactiquement par les gestionnaires de fonds de couverture avec un style macro, souvent avec un effet de levier important afin de multiplier les bénéfices potentiels. Le principal défi est d'identifier les gestionnaires dont l'exposition du fonds à une thématique d'inflation haussière serait suffisamment importante par rapport à d'autres expositions pour justifier une allocation sur cette base. Malheureusement, ces gestionnaires sont rares, car le commerce de la vente de protection contre l'inflation n'a pas été très lucratif au cours des vingt dernières années. La plupart d'entre eux se sont tournés vers autre chose ou ont diversifié leur portefeuille au point que les propriétés de couverture contre l'inflation avaient été fortement diluées. CONCLUSION Nous avons discuté en détail des causes qui sous-tendent l'augmentation de l'inflation et avons conclu que le phénomène est temporaire. Nous avons également débattu de l'idée que la composante logement du calcul de l'indice de référence des prix à la consommation pourrait en soi être un indicateur d’inflation à retardement et que cette composante pourrait entraîner la persistance de l'inflation. Nous avons ensuite examiné chaque classe d'actifs du point de vue de leurs caractéristiques respectives de couverture contre l'inflation et conclu qu'il est difficile de rendre un portefeuille d'investissement plus résistant face à des augmentations inattendues de l'inflation. D'une part, la réalité est que la répartition traditionnelle des titres à revenu fixe et des actions ne donne généralement pas de bons résultats lorsque les anticipations d'inflation s'accélèrent trop rapidement. D’autre part, la grande majorité des actifs ou des stratégies présentant des caractéristiques de couverture contre l'inflation supportent également d'autres risques qui sont parfois supérieurs aux risques que l’on veut réduire. L'essentiel est de trouver l'équilibre approprié dans le choix des actifs et de leur allocation correspondante, de sorte qu'un portefeuille se porte relativement bien si les anticipations d'inflation augmentent sans être négativement impactées si les anticipations d'inflation demeurent stables. Nous pensons que les solutions que nous avons déployées et le cadre de construction de portefeuille robuste qui l'accompagne améliorent les résultats attendus dans un scénario d'inflation croissante sans compromettre les résultats attendus dans d'autres scénarios. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Chef des placements   [1] Bureau of Labor Statistics [2] Statistiques Canada [3] Nous mettons sur l’indice de référence excluant la composante énergétique et celle liée à la nourriture, car cette dernière n’influence pas les décisions de politique monétaire. [4] Source : Alix Partners [5] Source : Drewry [6] Source : Bloomberg [7] Source : BIMCO [8] 30 septembre 2021 [9] Estimé du dernier recensement aux États-Unis [10] Federal Reserve Bank of Cleveland, Recent Owners’ Equivalent Rent Inflation Is Probably Not a Blip, August 11, 2014 [11] Source : World Gold Council [12] Robert Barsky & Lawrence Summers, Gibson’s Paradox and the Gold standard, 1985   Crédit photo

Des projecteurs de Lagado aux promoteurs de SAVS modernes

Montréal, le 23 septembre 2020 DES PROJECTEURS DE LAGADO AUX PROMOTEURS DE SAVS MODERNES Dans le roman satirique Voyages de Gulliver[1] de Jonathan Swift, le protagoniste visite Lagado, la métropole de l’île fictive de Balnibarbi, où il a le privilège d’observer les travaux de Projecteurs, chercheurs de la Grande Académie. Là, il fait la connaissance d’académiciens qui consacrent leur vie à des études futiles comme l'extraction des rayons du soleil des concombres, la transformation de la glace en poudre à canon ou le ramollissement des billes pour rendre les oreillers plus confortables. Swift était l'un des satiristes et pamphlétaires politiques les plus célèbres de son temps et l’épisode de Lagado peut être interprété comme une parodie des excès spéculatifs qui prévalaient à la fin du 17e et au début du 18e siècle. Il est d’ailleurs intéressant de mentionner que les Voyages de Gulliver a été publié peu de temps après que la génération de Swift eut assisté à l’effondrement de deux des bulles boursières les plus importantes de l’histoire. La première est survenue au milieu des années 1690. Elle impliquait une multitude d'entreprises devenues publiques quelques années plus tôt. Presque toutes étaient engagées dans la fabrication ou la distribution de pompes et d’équipement de plongée, des industries qui sont soudainement devenues populaires après que Sir William Phips et ses associés, lors d'une expédition privée, eurent récupéré près de 3000 pièces d'or et trois lingots d'argent de l'épave d’un galion espagnol le Nuestra Señora de la Concepción. On estimait alors qu’il ne s’agissait que de posséder le bon équipement pour faire fortune. Ultimement, la plupart des périples furent des échecs retentissants et les participations dans les entreprises qui fournissaient du matériel pour des expéditions se sont retrouvées sans valeur. La seconde, soit la bulle spéculative de la mer du Sud, qui a pratiquement provoqué la faillite de l'Angleterre en 1720, se voit presque toujours attribuer un chapitre spécial dans les livres traitant de l’histoire des marchés financiers. C’est la Compagnie de la mer du Sud (South Sea Company) qui a principalement fait l’objet de spéculations financières soutenues. Fondée en 1711, elle bénéficiait d'un monopole du gouvernement britannique pour le commerce des esclaves avec l'Amérique centrale et du Sud alors contrôlé par l’Espagne. Pendant de nombreuses années, les actions de la compagnie ont langui en dépit d’un dividende annuel garanti de 6 %, car les termes du traité d'Utrecht avec l'Espagne en 1713 se sont avérés moins favorables que prévu. En effet, une taxe annuelle et un quota strict étaient imposés aux esclaves importés en Amérique. La confiance a été rétablie en 1718 lorsque le roi George I lui-même a été nommé au Conseil des gouverneurs de la Compagnie de la mer du Sud. Toutefois, ce n'est qu'en 1720 que les actions ont pris leur envol après que le Parlement britannique eût accepté l‘offre de la société de reprendre la dette nationale en échange d’un prêt à court terme. L'entreprise s'attendait à ce que l'expansion de ses activités commerciales lui permette de payer la dette publique. Peu de temps après l'annonce, les actions ont été multipliées par huit. Les affaires étaient lucratives pour les prêteurs usuraires qui accordaient des prêts aux Londoniens voulant acquérir des actions et pour les escrocs et les fraudeurs qui faisaient la promotion des actions d'autres sociétés commerciales engagées dans le même domaine. Un aventurier a même créé une entreprise dont le prospectus promotionnel mentionnait: « … un engagement des plus avantageux, mais dont personne ne sait de quoi il s’agit[2] ». Finalement, le marché boursier s'est effondré, entraînant avec lui tout le pays, y compris des membres notables de l'aristocratie. L'effondrement de la Compagnie de la mer du Sud a conduit Sir Isaac Newton – qui aurait perdu une fortune dans la débâcle – à déclarer: « Je peux calculer le mouvement des étoiles, mais pas la folie des hommes ». Il convient tout de même de préciser que, selon nous, les marchés boursiers globaux dans leur ensemble ne sont pas en territoire de bulle du point de vue des valorisations. En fait, relativement parlant, les obligations gouvernementales des pays développés – avec des maturités comprises entre 5 et 20 ans et dont le rendement à échéance se situe à des niveaux bien inférieurs au taux d'inflation anticipé sur la même période – nous apparaissent dans un état beaucoup plus précaire. Cela est particulièrement vrai maintenant que la Réserve fédérale a reconnu qu'elle laisserait l'inflation dépasser son objectif à long terme de 2 % avant de relever les taux d'intérêt. Néanmoins, quelques symptômes nous portent à croire que des bulles sont en train de se former dans quelques secteurs du marché boursier, dont certains constitueraient assurément des sources d'inspiration fertile pour Swift, s'il était vivant aujourd'hui. Par exemple, nous avons été témoins de situations où des émissions d'actions dilutives ou des annonces de fractionnement d'actions sont perçues de manière positive sous prétexte que plus d’acheteurs marginaux pouvaient désormais s’en procurer. Parmi d'autres exemples, mentionnons le volume record récent de transactions sur les options d'achat d'actions à court terme ou l'exubérance autour des sociétés d'acquisition à vocation spéciale (SAVS). À titre d'information, une SAVS est une société cotée en bourse établie dans le seul but d'acquérir une autre société dans un délai donné, généralement 2 ans. À sa date de création, une SAVS ne possède aucun actif et les sommes qu'elle mobilise auprès des investisseurs, dans le cadre de son propre appel public à l’épargne (APE), sont conservées dans une fiducie jusqu'à ce que le promoteur de la SAVS concrétise une fusion avec une société d'exploitation. À la suite de la fusion, la société d'exploitation devient société publique. Généralement, en échange d’une petite contrepartie, les promoteurs reçoivent une combinaison d’actions de la SAVS (habituellement 20 % des actions en circulation) et de bons de souscription dont le prix d’exercice est légèrement supérieur au prix d’introduction en bourse. Il est important de noter que l’investisseur est rémunéré en actions une fois la fusion réalisée, et non en fonction des performances de la société après la fusion. En d'autres termes, les promoteurs de SAVS ont tendance à être davantage motivés par la stricte réalisation d'une opération de fusion elle-même que par le succès financier de la société. Si une SAVS ne parvient pas à réaliser une fusion dans les délais, elle est contractuellement tenue de restituer le capital à ses actionnaires. En 2020, le rythme auquel les SAVS font leur entrée en bourse est plus élevé que jamais. Par ailleurs, le montant des fonds collectés par les SAVS et le nombre de transactions conclues sont également en voie d’établir des records annuels. Notre estimation suggère que les SAVS ont un butin de plus de 40 milliards de liquidités provenant de leurs introductions en bourse respectives. Autrefois une niche boursière minuscule et obscure attirant un certain nombre de personnages peu recommandables, les SAVS ont gagné en notoriété à mesure que des investisseurs plus sophistiqués tels que Bill Ackman[3] s’y sont impliqués. Plusieurs célébrités et personnalités politiques profitent également de la popularité des SAVS, notamment Billy Beane,[4] personnage dépeint dans Moneyball, qui est derrière Red Ball Acquisition Corp. ou Paul Ryan, ancien leader parlementaire du parti républicain, qui est le président de la compagnie Executive Network Partnering Corp. Certains soutiennent que des raisons légitimes sous-tendent la décision d'une société d'exploitation de devenir publique par le biais d'une fusion avec une SAVS, par opposition à la voie traditionnelle d’un APE. La rapidité d'exécution et la certitude du montant obtenu figurent probablement parmi les raisons les plus importantes comparativement au processus d'introduction en bourse qui est fastidieux et pour lequel la valeur obtenue n'est généralement connue que 24 à 48 heures avant l'introduction en bourse officielle. Du point de vue de l'actionnaire d’une SAVS cependant, nous ne voyons pas beaucoup de bonnes raisons pour adhérer au modèle, bien au contraire. Premièrement, comme décrit ci-dessus, il existe un désalignement inhérent entre les intérêts du promoteur d’une SAVS et les intérêts de ses actionnaires. En effet, le promoteur est généralement rémunéré simplement pour la réalisation d'une transaction alors que la rémunération des actionnaires est liée au succès à long terme de l'entreprise. Fondamentalement, à moins que le promoteur ne parvienne à acquérir une société sous-évaluée d'un pourcentage plus élevé que le pourcentage de la société qu'il obtient pour la réalisation d'une transaction, les actionnaires de la SAVS ont tendance à obtenir une fraction plus petite de l'entité post-fusion que celle que le montant défrayé leur conférerait normalement. Bien que certains affirment que les sociétés qui font leur introduction en bourse sont chroniquement sous-évaluées, compte tenu ces dernières années de la piètre performance d'un grand nombre d'entre elles peu après leur introduction en bourse, nous pensons que l'argument est discutable. Deuxièmement, un actionnaire de SAVS ne bénéficie pas du même degré de protection et de transparence auquel il pourrait s’attendre lors d’un processus normal d’introduction en bourse. Après tout, les investisseurs qui envisageaient d'acquérir des actions WeWork ont été récompensés lorsque les documents déposés par la société ont révélé les lacunes de sa gouvernance et ses pratiques comptables agressives, obligeant finalement la société à abandonner ses projets d’introduction en bourse. Malheureusement, si l'histoire est un guide, dans un monde inondé de liquidités et de taux d'intérêt nuls, alors que de nombreux promoteurs sont sans aucun doute bien intentionnés, il est presque certain que de nombreuses entreprises dramatiquement surévaluées et potentiellement frauduleuses attireront l'attention des SAVS. À bien des égards, les tactiques d’ingénierie financière des promoteurs de SAVS pour la création de valeur ne sont peut-être pas si différentes des techniques de recherche pseudo-scientifiques douteuses employées par les Projecteurs de Lagado. Heureusement, des signes d'excès spéculatifs semblent provenir de segments relativement bien circonscrits, notamment celui des actions à fort potentiel de croissance. Ainsi, l'idée n'est pas d'éliminer complètement l'exposition aux actions de croissance. En fait, nous constatons que certains titres de croissance restent sous-évalués par rapport aux titres de type valeur. Par conséquent, du point de vue de la construction d’un portefeuille, il s’agit de maintenir un bon équilibre entre les différents types d'actions et entre les classes d'actifs. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements   [1] Jonathan Swift, Gulliver’s Travels. Titre original: Travels into Several Remote Nations of the World. In Four Parts. By Lemuel Gulliver, First a Surgeon, and then a Captain of Several Ships, Benjamin Molte, 1726. [2] Charles Mackay, Memoirs of Extraordinary Popular Delusions, Richard Bentley, Londres, 1841. Traduction libre. [3] En juillet, Bill Ackman a levé 4 milliards pour le premier APE de Pershing Square Tontine Holdings Ltd., la plus importante SAVS jusqu’à présent. [4] Billy Beane fut le directeur général des Oakland Athletics dans la ligue de baseball professionnel de 1997 à 2015. Ses exploits dans sa tentative de mettre sur pied une équipe compétitive en dépit de contraintes budgétaires sérieuses ont été portés à l’écran dans le film Moneyball (2011, dirigé par Bennett Miller) basé sur le livre Michael Lewis’s Moneyball: The Art of Winning an Unfair Game (W.W. Norton & Company, 2003). Crédit photo

Plutus, le dieu grec de la richesse, fait son entrée

Montréal, le 30 juillet 2020 PLUTUS, LE DIEU GREC DE LA RICHESSE, FAIT SON ENTRÉE Johann Wolfgang von Goethe n'était pas un écrivain particulièrement prolifique. La genèse de son magnum opus a pris plus de 30 ans. De nos jours, Goethe pourrait même être considéré comme un one-hit wonder. Mais quel succès! Écrit dans le contexte du siècle des Lumières et de la période romantique, Faust[1] est considéré par certains comme l’œuvre la plus importante de la littérature allemande. Faust marque l'origine du mythe du pacte avec le diable, duquel tant de dérivés se sont inspirés par la suite. Pourtant, en dehors du thème principal de la pièce et de l’entente funeste de son personnage central avec Méphistophélès, il y a une histoire parallèle présentée dans Faust II qui est particulièrement intéressante considérant les récentes décisions politiques. Cette intrigue met en scène un empereur dont le royaume est affligé par des problèmes économiques. Lors d'une fête à la cour de l'empereur, ce dernier fait connaissance avec un duo improbable composé de Faust, déguisé en Plutus, le dieu grec de la richesse, et Méphistophélès, déguisé en fou du roi. Dans la soirée, Plutus réussit à duper l’empereur en le convaincant de signer une note de crédit. À l'insu du souverain, Plutus et le fou impriment rapidement des copies illimitées de la note qui sont ensuite distribuées dans tout l'empire, éliminant ainsi les problèmes économiques. Plus tard, l'empereur constate que le manque de vision de Plutus a créé un faux sentiment de prospérité qui à son tour a favorisé l’éclosion de la cupidité et de la corruption, et, ultimement, l’aggravation des problèmes économiques existants menant le royaume au bord d’une rébellion. Nous pensons qu'il y a des parallèles frappants entre la métaphore de l'impression d'argent dans la pièce et le spectacle auquel nous avons tous assisté au cours des derniers mois. En effet, en recourant à un effort d'expansion monétaire sans précédent pour éviter une crise économique qui pourrait rivaliser avec la Grande Dépression, les banquiers centraux se sont transformés en une version moderne de Plutus. Dans leurs tentatives de réduire les dommages à court terme, les banquiers centraux n’avaient peut-être pas d'autre option. Pourtant, les récentes mesures politiques, qui comprenaient une intervention massive dans le secteur du crédit de qualité, ont eu pour effet de socialiser de vastes pans du secteur financier, ayant pour conséquence l'extrême distorsion de la valeur d'une large gamme d'actifs financiers. Ce faisant, c’est un peu comme si les banquiers centraux avaient fait une entrée mémorable déguisés en Plutus et qu’ils avaient conclu leur propre marché faustien. Même si le résultat à long terme de cette affaire peut ne pas être aussi tragique que dans la pièce de Goethe, nous préférons être investis de manière conservatrice et diversifiée auprès d’un large éventail de facteurs de risque plutôt que de nous rabattre sur les actifs financiers avec les valeurs les plus artificiellement gonflées. UN PAYS, DEUX SYSTÈMES. PLUS MAINTENANT. La crise actuelle à Hong Kong peut être attribuée à la mise en œuvre de la Loi fondamentale de 1990, une loi constitutionnelle dont le but était d’appliquer la déclaration commune de 1984 entre la Chine et le Royaume-Uni qui garantissait le maintien du système de liberté capitaliste et sociale de Hong Kong 50 ans après sa rétrocession à la Chine en 1997. L'article 23 de la Loi fondamentale stipule que Hong Kong est responsable de la promulgation de lois interdisant la trahison, la sécession, la sédition et la subversion contre le gouvernement chinois ainsi que des lois interdisant aux organisations étrangères de mener des activités politiques dans la région. Indirectement, cela signifiait que Hong Kong conservait son indépendance, mais que la Chine influencerait sa politique en matière de sécurité et de relations étrangères. Malheureusement, depuis son retour dans le giron de la Chine, les tentatives répétées de Hong Kong de mettre en œuvre l’article 23 se sont soldées par un échec en raison du tollé soulevé à chaque fois. En juin de l’année dernière, sa dernière tentative s’est heurtée à des protestations et des manifestations quotidiennes généralisées qui ont duré jusqu’à la fin de l’automne. Rétrospectivement, la pandémie a fourni la distraction dont la Chine avait besoin pour forcer la mise en œuvre de la législation manquante. Jusqu'à présent, les efforts diplomatiques pour dissuader la Chine d'affirmer une autorité plus directe sur Hong Kong sont tombés dans l'oreille d'un sourd. D’ailleurs, puisque la Chine a attendu ce moment depuis plus de deux décennies, nous ne pensons pas que les appels à des sanctions de la part de pays ayant des actifs dans la région auront un impact. En fait, une série d'événements récents suggèrent que la Chine est moins préoccupée par l'image qu'elle projette sur la scène internationale qu'elle ne l'était il y a 30 ans, au lendemain des événements de la Place Tienanmen. Notamment, la Chine est particulièrement enhardie lorsqu'il s'agit de repousser les limites du droit international public en mer de Chine méridionale. Il s’agit là d’un développement défavorable que peu de gens avaient prévu. L’opinion largement répandue était que la formule réfléchie « un pays, deux systèmes » de Deng Xiaoping était bénéfique pour la Chine, car elle pouvait s’inspirer de l’héritage britannique de Hong Kong dans la transformation de son économie contrôlée par l’État en une économie de marché. De toute évidence, la Chine a vu la situation différemment, ce qui soulève des questions sur ce qui va suivre. D’abord, que signifiera le resserrement de la mainmise de la Chine pour les entreprises étrangères opérant à Hong Kong? Ensuite, les États-Unis de Trump sont-ils prêts à garantir militairement l'indépendance de Taïwan si la politique de la Chine envers Hong Kong suscite la ferveur nationaliste sur l'île? Finalement, comment la Chine réagira-t-elle si des pays étrangers offrent un traitement accéléré de demande de visa aux citoyens hautement qualifiés de Hong Kong qui considèrent dorénavant la Chine comme une menace et qui choisissent d'émigrer? Les réponses à ces questions pourraient avoir des conséquences géopolitiques potentiellement graves. Pour cette raison, notre stratégie consiste à approcher la Chine et l'ensemble de la région asiatique sans prendre trop de risques directionnels. À ce titre, nous pensons qu’il s’agit là d’un domaine où les fonds de couverture (hedge funds), peu importe qu'ils se concentrent sur les marchés d'actions ou de crédit, de taux d'intérêt ou de devises, méritent d'être pris en considération. C'est donc l'une de nos principales priorités de recherche actuellement. LES CENTRES COMMERCIAUX MORTS SE DRESSENT COMME DES MONTAGNES AU-DELÀ DES MONTAGNES Le titre de cette section est une réplique que nous avons subtilisée à une chanson du groupe rock indépendant canadien de renommée internationale Arcade Fire[2]. Alors que le déclin des centres commerciaux de banlieue avait déjà été évoqué, depuis que la COVID-19 se déchaîne à travers le monde, forçant maintes fermetures d'entreprises, leurs problèmes ne font qu'empirer. Rétrospectivement, Arcade Fire était clairvoyant. La raison pour laquelle nous mentionnons la situation des centres commerciaux est que le secteur plus large de l'immobilier commercial – mis à part les fiducies de placement immobilier (FPI) cotées en bourse[3] – constitue généralement une partie importante de l'allocation des investisseurs très fortunés aux investissements alternatifs et que plusieurs parmi ces derniers tentent d'évaluer si le récent carnage observé dans ce segment de marché représente une opportunité d'augmenter leur exposition. Après tout, soutiennent-ils, du point de vue d'un investisseur canadien, le secteur de l'immobilier commercial a été largement à l'abri des chocs de récession au cours des trois dernières décennies et jusqu'à ce que la pandémie frappe, il avait généralement surpassé tant les actions que les titres à revenu fixe sur des périodes relativement longues. Bien que ces arguments soient indiscutables d’un point de vue historique, à ce stade, nous pensons qu'il existe des raisons fondamentales qui sous-tendent la faiblesse de l'immobilier commercial depuis mars. Premièrement, dans de nombreux secteurs, le recouvrement des loyers est menacé. En effet, si ce risque semble contenu dans le secteur des immeubles résidentiels qui est traditionnellement plus défensif et dans le secteur industriel et de l’entreposage, le risque est particulièrement aigu dans les secteurs de l'hôtellerie, des tours de bureaux et du commerce de détail. Nous soupçonnons en outre que même le secteur du logement étudiant pourrait faire face à des problèmes si les campus collégiaux et universitaires demeurent clos cet automne et que les étudiants étrangers sont refoulés à la frontière. À ce jour, les propriétaires immobiliers ont engagé des discussions proactives avec leurs locataires, ce qui a conduit à la mise en œuvre de diverses mesures d'allègement des loyers. Néanmoins, ces mesures sont temporaires et comme le secteur de l'immobilier commercial n'a pas été directement visé par les mesures des gouvernements et des banques centrales à ce jour, on se demande combien de temps ces mesures volontaires peuvent durer et ce qu’il adviendra lorsqu'elles vont expirer. De plus, nous savons que de nombreux fournisseurs de dette immobilière tels que les FPI hypothécaires, les sociétés de financement spécialisées et les fonds spéculatifs ont considérablement réduit leurs activités ou ont, dans les faits, quitté le domaine. En d’autres mots, les capitaux pour les projets de développement et de repositionnement sont devenus rares et plus coûteux. Au final, nous pensons que cela amènera de nombreux propriétaires, exploitants et promoteurs immobiliers à prioriser la réduction de la dette au détriment des distributions aux actionnaires et que les grands projets d'expansion seront reportés. En somme, alors que l'opportunité de découvrir des actifs uniques qui généreront des résultats supérieurs compte tenu des valorisations déprimées existe peut-être réellement, le niveau d'incertitude est sans précédent et les risques de commettre une erreur coûteuse en augmentant l'exposition trop tôt sont élevés. Dans cet esprit, jusqu'à ce la COVID-19 soit vaincue, nous considérons qu'il est prudent de se concentrer sur les secteurs les plus défensifs, de limiter le montant des emprunts et, plus important encore, d'emprunter à des conditions qui ne peuvent pas être modifiées unilatéralement par le prêteur. De manière rassurante, bien que nous n'ayons pas déployé de capitaux dans ce segment en prévision d'une pandémie mondiale, les investissements que nous avons récemment complétés semblent moins influencés négativement que la moyenne par la pandémie. En effet, à ce jour, nous observons peu de détérioration des taux d'inoccupation et des mesures de mauvaises créances des locataires tandis que les promoteurs indiquent que les projets de construction respectent les délais et les budgets. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements   [1] Johann Wolfgang von Goethe, Faust. Partie I, publiée en 1808 et Partie II, publiée à titre posthume en 1832. [2] Sprawl II, the Suburbs, paru sous le label Merge Records en Amérique du Nord en 2011. [3] Nous ne considérons pas les FPI comme des investissements alternatifs. Ce sont pour nous des investissements dans les marchés boursiers. Crédit photo

Le grand déconfinement

Montréal, le 30 juin 2020 Parmi les jeux vidéo de rôle, la série Fallout[1] est possiblement la plus acclamée de l'âge d’or du genre. Dans l’univers du jeu, l'avatar réalise qu’il doit quitter la sécurité relative d'un abri antiatomique, dans lequel il a passé toute sa vie, afin de récupérer une pièce d’équipement essentielle à la surface – un univers post-apocalyptique peuplé de prédateurs et de mutants et où l'empoisonnement par les radiations est une menace constante. La situation actuelle causée par la COVID-19 n'a rien à voir avec le monde imaginaire de Fallout dans lequel les habitants hostiles réapparaissent sans cesse, mais, de façon similaire, la pandémie représente une menace sérieuse dont on sait peu de choses mises à part le fait qu'elle n'a pas disparu. Pour cette raison, bien que le déconfinement soit vital, les experts en immunologie et en maladies infectieuses soutiennent que le processus de réappropriation du monde extérieur devrait être lent et contrôlé, sinon le confinement de masse des deux derniers mois aura été vain. La forme de la reprise a été « démasquée » Dans un article précédent, nous avons noté la dissonance croissante entre la trajectoire de reprise rapide qu'impliquaient les marchés boursiers mondiaux et l'économie sous-jacente. En effet, depuis le creux de la fin mars, les grands indices boursiers ont fortement rebondi tandis que l'activité économique affiche un repli marqué. Rétrospectivement, suggérer que les marchés impliquaient une reprise en « V » était peut-être une conclusion prématurée. À ce stade, les titres qui avaient mené à la progression du marché se composent d'un groupe relativement restreint de titres des secteurs des technologies de l'information, des communications en ligne et des soins de santé. Les caractéristiques communes de ces titres étaient que leurs revenus ne devraient pas être trop affectés par la pandémie et que leur dette nette et leurs coûts fixes étaient bas, ce qui leur permettait de soutenir un niveau d'activité limité plus longtemps. Plus récemment cependant, la majorité de ces mêmes titres ont plafonné alors que les sociétés financières et industrielles, les firmes de consommation discrétionnaire[2] et, dans une moindre mesure, les entreprises énergétiques prenaient la relève, du moins temporairement. Les titres de ce deuxième groupe sont plus sensibles à la prévalence des mesures de distanciation sociale, sont parfois très endettés et ont peu ou pas de flexibilité pour réduire rapidement leurs coûts. Fait intéressant, ce changement de sentiment se produit en même temps que l’assouplissement des mesures de confinement en Europe et en Amérique du Nord et que le nombre de décès reliés à la COVID-19 continue de chuter en dépit d’une résurgence inquiétante du nombre de cas. Parallèlement, il y a même des développements encourageants sur le plan thérapeutique. En outre, des indicateurs qui mesurent le pouls de l’économie plus fréquemment comme ceux du trafic aérien, des kilomètres parcourus par les automobiles, des niveaux d’utilisation des transports en commun, des recettes des guichets et des réservations de restaurants et d'hôtels suggèrent tous que l'économie a atteint un creux. Enfin, alors que les demandes hebdomadaires d’inscriptions au chômage restent élevées, les demandes successives ont commencé, pour leur part, à baisser, ce qui signifie, entre autres, que les entreprises ont commencé à réembaucher. À cet égard, ces développements positifs justifient la transition du leadership du marché des sociétés qui sont moins sensibles à la COVID-19 vers des sociétés qui y sont plus sensibles. Dans l'état actuel des choses, nous ne savons pas si une augmentation soudaine du nombre de cas de COVID-19 entraînerait à nouveau la surperformance du même groupe de titres qui sont sortis vainqueurs durant les premiers stades de la reprise. Néanmoins, nous ne pensons pas que les actions de grande capitalisation du secteur des technologies de l'information constituent des valeurs refuges fiables dans un scénario de récession sévère. Pour cela, nous pensons que le dollar américain, les obligations gouvernementales à long terme et les métaux précieux sont mieux adaptés. Les stratégies d’investissement éthiques et environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) s’éclatent Les détenteurs d'actifs s'intéressent de plus en plus au profil ESG de leurs participations. Récemment, Morningstar[3] a rapporté que les entrées nettes dans les fonds communs de placement et les fonds négociés en bourse de type ESG ont plus que quadruplé en 2019 par rapport à 2018. Au-delà de la préoccupation générale concernant les changements climatiques, nous pensons que l'adoption de principes d'investissement soucieux des critères ESG a été en partie déclenchée par la bonne tenue récente de ces stratégies, perçue comme la confirmation de l'hypothèse qu'une approche ESG ne se traduit pas nécessairement par un sacrifice de rendement. Cependant, un examen de l'approche utilisée pour construire les indices ESG révèle que la performance résulte parfois de facteurs autres que les facteurs ESG eux-mêmes. En effet, en prenant par exemple la gamme d'indices MSCI ESG Leaders[4], nous constatons que deux ensembles de filtres sont appliqués. L’un des filtres employés dans la méthodologie de construction de ces indices est un filtre éthique qui exclut certaines industries comme l’industrie de la fabrication de tabac. Or, depuis que le lien entre le tabagisme et les maladies pulmonaires terminales a été établi, l'industrie du tabac s'est structurellement contractée. Par conséquent, malgré le dividende élevé que la plupart des fabricants de tabac sont encore en mesure de payer, le cours de leurs actions a considérablement baissé depuis quelques années. D'autres groupes d'entreprises qui ont tendance à être exclus sont ceux impliqués dans la fabrication d'armes à feu et ceux qui font l'objet de diverses controverses telles que le recours au travail des enfants. Incidemment, plusieurs de ces entreprises sont des conglomérats industriels ayant chacun d’importants défis à relever allant des inquiétudes liées à un endettement excessif aux changements importants dans la façon dont les contrats sont attribués. Ces dernières années, le cours boursier de ces compagnies accuse un retard substantiel derrière les principaux indices. Par conséquent, la décision d’exclure ce groupe aurait été suffisante pour générer une contribution positive notable à la performance. Par ailleurs, l'autre filtre appliqué consiste à modifier positivement ou négativement le poids des actions restantes en fonction de leur pointage respectif sur différentes mesures ESG. Invariablement, les entreprises ayant l'empreinte carbone la plus élevée ont tendance à être pénalisées. Par conséquent, le secteur de l'énergie et des matériaux de base a tendance à être sous-pondéré et puisque le prix des produits de base, tels que le pétrole et le cuivre, oscille près de leur prix le plus bas de la décennie, toutes choses étant égales par ailleurs, la sous-pondération des entreprises engagées dans l'extraction de ressources naturelles a également entraîné une contribution positive à la performance. À l'inverse, les entreprises des secteurs des technologies de l'information, des soins de santé et des biotechnologies, qui ont tendance à avoir une faible empreinte carbone, ont tendance à être favorisées et à être surpondérées. Fondamentalement, par construction, ces indices ESG et les stratégies qui en découlent ont tendance à être naturellement sous-pondérés dans les secteurs confrontés à des vents de face séculaires et à surpondérer les secteurs des technologies de l'information et des soins de santé. Il est intéressant de noter que les mêmes caractéristiques sont présentes dans les stratégies axées sur la croissance. En fait, nous avons constaté que de nombreuses stratégies ESG se sont comportées comme des versions diluées des stratégies de croissance. Plus cyniquement, dans la mesure où les investisseurs choisissent d'adopter des stratégies ESG, cela sera peut-être davantage une conséquence de la présence fortuite d’actions de type croissance que d’une volonté d'investir dans des sociétés qui contribuent au « plus grand bien ». Par ailleurs, il y a un autre enjeu avec les indices et stratégies ESG. En effet, il semblerait que dans certains cas, les facteurs E, S et G sont mutuellement exclusifs. Par exemple, une entreprise technologique basée à Silicon Valley peut obtenir un pointage élevé sur le pilier environnemental, parce que ses activités sont peu polluantes, mais peut obtenir un pointage médiocre sur le pilier de la gouvernance en raison de problèmes liés à la rémunération des dirigeants et de problématiques concernant la protection de la vie privée des clients. À l'inverse, une société minière qui utilise divers produits chimiques qui contaminent une nappe phréatique voisine obtiendra de mauvais résultats sur le spectre environnemental, mais pourrait avoir d’excellents résultats sur le pilier social si elle a un conseil d'administration diversifié et paie ses employés au-dessus de la moyenne. En d'autres termes, il est possible pour une entreprise d'avoir un mauvais pointage sur un ou deux des trois piliers ESG, mais d’être malgré tout inclus au sein d’un tel indice. Malheureusement, ce sont des considérations qui ne sont pas nécessairement transparentes pour les détenteurs d'actifs. Enfin, nous croyons que les indices E, S ou G configurés séparément – qui ont récemment été lancés dans le but de cibler les sensibilités spécifiques des propriétaires d'actifs et de réduire la présence de conflits inhérents entre les trois piliers – peuvent être la réponse à une promesse seulement partiellement tenue par les indices plus généraux. De notre côté, nous pensons que les concepts ESG ont des mérites fondamentaux. Cela étant dit, nous sommes conscients des pièges identifiés ci-dessus et ne voulons pas nous fier aux performances récentes pour construire un dossier d'investissement. Dans cet esprit, nous continuons à scruter les possibilités à la recherche d’une stratégie dont la mise en œuvre ne laisserait pas transparaître trop de compromis. La passivité relative des gestionnaires actifs La gestion active de portefeuille est définie par une approche d'investissement qui se concentre sur la surperformance d'un indice de marché spécifique grâce à la sélection de titres, l'allocation sectorielle ou l’allocation tactique – market timing. La valeur marginale d'une stratégie de gestion active de portefeuille a été intensément débattue ces dernières années. Malheureusement, nous doutons que leur performance au premier trimestre de cette année fasse taire le débat, car la performance des gestionnaires actifs d'actions et de titres à revenu fixe a une nouvelle fois déçu durant cette période[5]. Notamment, la médiane des gestionnaires actifs d’actions canadiennes a sous-performé l'indice composé S&P TSX, tandis que la médiane des gestionnaires actifs d’actions internationales a sous-performé l'indice MSCI EAEO[6]. Du côté des titres à revenu fixe, la sous-performance de la médiane des gestionnaires actifs par rapport à l'indice FTSE TMX Univers a été catastrophique d'un point de vue historique. Cela a incité de nombreux investisseurs à remettre en question la pertinence du travail des gestionnaires actifs puisque, dans l'ensemble, ils ne sont pas parvenus à livrer une performance supérieure aux indices, ni dans les années précédant l'effondrement causé par la COVID-19, ni pendant la pandémie. Certes, les données empiriques rendent les gestionnaires actifs plus difficiles à défendre. De plus, outre la réduction du nombre de positions de portefeuille non stratégiques, qui a entraîné des augmentations mineures du niveau de trésorerie chez certains gestionnaires, nous n’avons pas constaté de remaniement en profondeur des expositions de leur portefeuille. En d'autres termes, les gestionnaires actifs ont été, en moyenne, étrangement… passifs. Néanmoins, nous hésitons à condamner les gestionnaires actifs sur la base des actions posées – ou de leur inaction – au début de la pandémie. Nous savons que les meilleurs gestionnaires peuvent sembler temporairement inadéquats lorsqu'un nouveau paradigme émerge. Il suffit de garder à l'esprit que Berkshire Hathaway de Warren Buffet a eu sa pire performance en une décennie par rapport à l'indice S&P 500 en 2019; et 2020 ne s'annonce pas beaucoup mieux. Nous savons également que les gestionnaires médiocres ou novices peuvent se montrer brillants si leur style est avantagé dans un environnement donné. Ainsi, David Portnoy, le fondateur de Barstool Sports qui a commencé à se pencher sur le marché boursier il y a quelques mois à peine, est rapidement devenu une célébrité du monde de l'investissement grâce à quelques paris fortuits. Nous avons observé des tendances similaires en 1999 et à nouveau en 2007. Cela pourrait se reproduire. Actuellement, nous sommes prêts à minimiser les performances récentes des gestionnaires actifs étant donné que la baisse du marché causée par le traumatisme lié à l’éclosion de la COVID-19 était sans précédent. Nous sommes même prêts à excuser la sous-performance des gestionnaires actifs au début de la reprise puisqu’elle a été davantage provoquée par la liquidité injectée par les banques centrales plutôt que pour des raisons fondamentales. Néanmoins, nous pensons que les gestionnaires actifs viennent de se voir offrir la meilleure possibilité de surclasser les marchés depuis une génération. Cette opportunité s’explique, selon nous, par le fait que les techniques d'extrapolation de base, que tant de gens chérissent encore, peuvent ne plus fonctionner puisque de nombreuses sociétés cotées en bourse ont suspendu la communication de leurs prévisions de revenus, de marges bénéficiaires et de bénéfices. D’autre part, les analystes et les gestionnaires de portefeuille, qui sont en mesure d’approfondir leur compréhension de l'environnement des compagnies et qui appréhendent mieux la capacité relative des entreprises à supporter une baisse des revenus ou à résister à l'érosion des marges, peuvent avoir un avantage compétitif majeur. D'une certaine manière, la crise actuelle des gestionnaires actifs pourrait annoncer le début de leur catharsis. De nombreuses industries sont soudainement tombées dans un état précaire. Restaurants, hôtels, cinémas, compagnies aériennes, parcs d’attractions, opérateurs de croisières et fournisseurs de contenu de divertissement sont parmi les secteurs fortement touchés par la pandémie. À cet égard, Hertz Global Holdings, dont les problèmes ont récemment été rendus publics, fait partie des sociétés qui incarnent bien la situation. Hertz, qui a célébré son centenaire il y a deux ans, a surmonté avec succès de nombreux scénarios défavorables depuis sa création. Pourtant, la société tire l'essentiel de ses revenus de la location de voitures à court terme auprès de voyageurs et est très endettée. De notre point de vue, compte tenu de la situation actuelle et des restrictions sur les voyages d'affaires, le dépôt du bilan de la société le 22 mai dernier était devenu inévitable. Hertz n'est qu'un exemple d'une entreprise qui a vu son modèle économique renversé par la COVID-19 à une époque où elle n'avait pas de coussin financier suffisant. De nombreuses entreprises sont confrontées à des perspectives tout aussi inquiétantes. Pour réitérer notre point précédent, nous pensons que les gestionnaires actifs ont une occasion formidable de se racheter en identifiant avec succès les gagnants et les perdants de la pandémie. À ce titre, nous sommes devenus plus enthousiastes à l'égard des perspectives des gestionnaires actifs que nous ne l'avons été depuis longtemps. Plus spécifiquement, nous accordons une attention particulière aux gestionnaires qui ont dégagé des rendements excédentaires dans des épisodes au cours desquels la distribution de la variation des prix des actifs financiers a été élevée et qui sont restés fidèles aux croyances et aux principes d'investissement qui leur ont permis de surpasser le marché en premier lieu. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements   [1] Fallout(MC), développé par Black Isle Studios et publié par Interplay, 1997. [2] Biens et services non essentiels. [3] John Hale, « Sustainable Fund Flows in 2019 Smash Previous Records », Morningstar: Sustainability Matter, January, 10, 2020. [4] MSCI, « MSCI Choice ESG Screened Index Methodology », April 2020. [5] Patrimonica, eVestment, données du premier trimestre 2020. [6] Ibid. – Europe, Australasie et Extrême-Orient (EAEO). Crédit photo

« La métamorphose » du S&P 500

Montréal, le 29 avril 2020 Le roman de Franz Kafka, La Métamorphose, raconte l'histoire d'un vendeur itinérant qui se réveille un jour inexplicablement transformé en un insecte format géant. Nous pensons qu'une analogie peut être établie entre le voyageur itinérant de Kafka et l'indice S&P 500, qui se transforme en l'indice NASDAQ 100, souvent l’objet de moqueries. En effet, avec la surperformance soutenue des actions de grande capitalisation dans les secteurs liés à la technologie et aux secteurs connexes, les cinq principaux membres de l'indice S&P 500 – Microsoft, Amazon, Alphabet, Apple et Facebook – représentent actuellement près de 22 % de cet indice. Ce degré de concentration est le plus important depuis l'ère du dot.com. Fait intéressant, contrairement à la situation qui prévalait il y a environ 20 ans, les cinq plus grands composants de l'indice S&P 500 sont les mêmes que les cinq plus grands de l'indice NASDAQ 100. La seule différence est que les cinq principaux titres représentent à eux seuls 44 % de l'indice NASDAQ 100. Malgré le niveau de concentration plus élevé dans l'indice NASDAQ 100, les ressemblances sont de plus en plus difficiles à ignorer. Cela signifie que l'indice S&P 500 se rapproche davantage d'un indice décrit comme une mauvaise représentation du marché boursier américain en raison de sa concentration sectorielle excessive, de la pondération démesurée de certains titres individuels et des critères de rentabilité trop souples pour justifier l’inclusion des titres d’un émetteur. Or, si l'indice NASDAQ 100 est rarement accepté comme référence adéquate pour ces raisons, combien de temps faudra-t-il avant que les investisseurs ne remettent en question la pertinence de l'indice S&P 500 à des fins de comparaison lorsque cet indice devient lui-même, pour rester dans le thème de la métamorphose soudaine de Kafka… bogué? Nous ne suggérons pas que la concentration accrue au sein de l’indice S&P 500 est synonyme d'un effondrement imminent du marché. Cependant, nous croyons que la proportion des cinq principales composantes de l'indice S&P 500, strictement à des fins de gestion des risques, n'augmentera pas beaucoup plus avant que d'autres indices de référence ne soient envisagés tant par les investisseurs institutionnels qu’individuels. Cela ne serait pas la première fois que de telles considérations ont lieu. Au Canada par exemple, après que Nortel soit tombé en disgrâce en 2002, représentant plus de 30 % de l’indice à son maximum, S&P a créé (et maintient depuis) un indice S&P TSX plafonné qui limite la pondération des titres d’un seul émetteur à 10 % du total. Si cela se produisait pour l'indice S&P 500, l'indice boursier le plus suivi de l'hémisphère occidental, cela pourrait avoir de profondes répercussions sur le potentiel de performance de diverses stratégies d'investissement qui ont intentionnellement ou accidentellement profité de la concentration toujours grandissante du capital dans les plus grands titres de l'indice S&P 500. Par conséquent, les stratégies axées sur la croissance, sur les tendances récentes appelées « momentum » et sur celles misant sur la faible volatilité – ces dernières surpondèrent souvent les titres de grande capitalisation du secteur technologique ayant une dette nette faible et donc une faible sensibilité au marché – pourraient subir un revers de fortune. Aussi, les stratégies développées pour tenir compte de paramètres environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), et qui se sont bien comportées en partie en raison de leur sous-pondération structurelle dans des industries telles que la production minière et les casinos, pourraient souffrir advenant un changement aux préférences des investisseurs. Au sujet du prix négatif du pétrole et autres lieux communs La plupart des observateurs du marché ont été stupéfaits lorsque les taux d'intérêt sont devenus négatifs en Europe il y a quelques années. Au fil du temps, nous en sommes venus à accepter des taux négatifs comme étant la norme pour la zone euro et comme une curiosité dans d'autres parties du monde développé. Le 20 avril, une autre classe d'actifs a connu un sort similaire pour la première fois de son histoire lorsque le prix du baril de pétrole brut West Texas Intermediate (WTI) livré à Cushing, en Oklahoma, a chuté bien en dessous de zéro, jusqu'à -37,63 $ le baril pour les contrats à terme de mai. La volatilité implicite du prix du pétrole brut est montée en flèche à des niveaux à peine mesurables et jamais vus. Cette baisse soudaine et sévère des prix est qualifiée techniquement de long squeeze. Cela s'est produit parce que les spéculateurs financiers, qui représentent la majorité des positions long à court terme sur ce marché, n'ont pas l'intention ou ne sont pas en mesure de prendre livraison physique de la marchandise au terme du contrat. À ce titre, ils doivent vendre leurs contrats à terme avant l'échéance et acheter d’autres expirant à une date ultérieure. C'est ce qu'on appelle un rolling. Selon certaines estimations[1], un fonds négocié en bourse (FNB) en particulier – United States Oil Fund LP (USO) – détenait jusqu'à 25 % des contrats acheteurs ouverts sur le contrat à terme WTI de mai la semaine dernière. Mais puisque ces opérations ont lieu chaque mois, pourquoi cela ne s'était-il jamais produit auparavant? En fait, il y a des participants commerciaux et industriels qui normalement sont prêts à prendre livraison de la marchandise. Cependant, dans l'environnement actuel, alors que la demande pour le pétrole brut et les produits raffinés s’évapore et que l'offre excédentaire s'accumule, les inventaires de pétrole brut approchent de leurs limites physiques. Même s’il est prévu que l'OPEP+ réduira la production de 10 millions de barils par jour à compter du 1er mai et puisque la production quotidienne aux États-Unis a déjà diminué de près de 1 million de barils, les données récentes indiquent qu’actuellement la demande diminue encore plus rapidement que l’offre. Par conséquent, les inventaires vont inévitablement continuer à augmenter au cours des prochaines semaines, et ce, jusqu’à atteindre la capacité d’entreposage. Nous pourrions donc très bien assister à une nouvelle chute lorsque le contrat à terme WTI de juin expirera. S'il est prématuré de supposer que les prix négatifs du pétrole tombent dorénavant dans le domaine de la normalité, nous nous attendons néanmoins à ce que l’industrie pétrolière reste sous pression et que les prix restent volatils jusqu'à ce qu'un équilibre post Covid-19 soit trouvé entre l'offre et la demande. Pour le moment, on constate que le cours des actions des producteurs de pétrole n'a pas fléchi davantage que l’ensemble du marché, et ce, en date du 20 avril. De même, les pétro monnaies (y compris le dollar canadien) ne se sont pas affaiblies autant qu’aurait pu le suggérer un prix négatif du pétrole. En d'autres termes, le marché émet l’hypothèse que ce choc sera de courte durée. Cette réaction, ou son absence, nous rappelle le héros improbable du roman de Kafka, dont la première pensée en découvrant sa nouvelle apparence fut de se convaincre qu’il s’agissait d’un mauvais rêve et d'essayer de s'endormir à nouveau… Malheureusement, le vendeur itinérant de Kafka constate que son état n'a pas changé le lendemain. Pour ceux qui pensent que les banques centrales de plus en plus politisées sont omnipotentes, rappelons seulement que si les banques centrales peuvent être des facilitatrices très efficaces, elles ne pas, comme par magie, produire des parcs de réservoirs de carburant pour faire disparaître l'offre excédentaire de pétrole brut. Pareillement, les banquiers centraux ne peuvent pas empêcher la réduction du nombre de plateformes de forage ni la fermeture des puits. Ils ne peuvent pas non plus contraindre les gens à circuler en voiture dans leur quartier sans but simplement pour raviver la demande. En résumé, les banques centrales ont peu de contrôle sur les prix des matières premières. Pas de juste milieu Le produit intérieur brut (PIB) en Chine s'est effondré de 6,8 % au premier trimestre. Il s'agit de son déclin le plus important depuis la fin de la révolution culturelle il y a plus de 40 ans. Sans aucun doute, dans les pays développés où les effets de la pandémie accusent un retard d'environ six semaines, les chiffres du PIB du deuxième trimestre seront considérablement pires. Compte tenu de l'ampleur de ces baisses d'un point de vue historique, combinée aux risques cachés qui peuvent transpirer, nous trouvons préoccupant le fait que les marchés boursiers mondiaux soient en baisse de moins de 20 % par rapport à leur sommet de mi-février. En fait, nous observons un écart croissant entre la reprise en « V » (un retour rapide à la situation initiale) que le comportement des marchés financiers suggère et les trajectoires de reprise en « U » (une reprise lente) ou "W" (une reprise avec des hauts et des bas) que les économistes prévoient. Pour le moment, le camp de la reprise en « V » remporte ce bras de fer, la logique voulant que pour les banques centrales, il n'y ait pas de juste milieu entre la perpétuation d'une bulle financière et une dépression économique. Et comme nous l'avons appris depuis la grande crise financière de 2008 (GFC), pour les banques centrales, quelle que soit l'absurdité, la bulle financière est le moindre mal. Pour le moment, les observateurs du marché semblent à l'aise avec cette vision. Incidemment, l'aspect le plus troublant des histoires de Kafka du point de vue du lecteur n'est pas l'absurdité de la situation dans laquelle se trouvent les personnages[2], mais plutôt le fait qu'ils apprennent à vivre avec cette situation pour finalement l’accepter. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements [1] Bloomberg [2] Le château, le procès Crédit photo

De deux façons. Graduellement d’abord, et puis brusquement

Montréal, le 20 avril 2020 C'est ce que l'un des protagonistes du roman de Hemingway de 1926, Le soleil se lève aussi, répond quand on lui demande comment il a fait faillite. À bien des égards, c'est ainsi que la crise de la Covid-19 s'est déroulée; graduellement, jusqu'au 20 février, et puis brusquement. En fait, elle a coupé le trimestre en deux parties presque égales. Dans un premier temps, soit du début de l'année au 19 février, les marchés ont continué de progresser grâce à un regain d'optimisme suite à la signature de la phase I de l’accord commercial sino-américain. Tandis que la Covid-19 s’immisçait en Chine, l'attentat perpétré sous les ordres du président américain contre un haut dirigeant iranien en charge de la politique étrangère du pays et des dysfonctionnements persistants du marché monétaire ont été ignorés. Dans la deuxième partie, une fois que des foyers de contagion ont été révélés ailleurs qu’en Asie et en Italie, les choses se sont produites assez soudainement, faisant plonger les actifs à risque. Le résultat a été que de nombreux marchés boursiers ont connu une baisse de 30 %, soit la plus rapide de leur histoire avant de se stabiliser en prévision de l’annonce d'immenses programmes de relance. Malgré tout, à la fin du trimestre, l'indice MSCI All Countries World[1] avait reculé de 19,97 % tandis que l'indice S&P 500 et l'indice S&P TSX Composite perdaient respectivement 19,72 % et 20,90 %. Les titres les plus performants furent ceux de grandes capitalisations, tandis que les titres de meilleure qualité et les titres de croissance semblent bénéficier de l'accélération du thème de la digitalisation économique. À l’inverse, les titres les moins performants furent ceux de petites capitalisations dotées d’une sensibilité plus élevée aux aléas économiques et ceux dont le levier financier est jugé excessif. Par ailleurs, les marchés du crédit ont également chuté de façon spectaculaire par rapport à leurs sommets, même si le mouvement à la baisse s'est produit quelques semaines après le mouvement à la baisse des marchés boursiers. En fait, ce n'est que lorsque les marchés sont passés d'un environnement risk off - un environnement dans lequel le comportement des actifs sûrs tend à compenser les pertes subies sur les actifs risqués et où fonctionne la prémisse d'une politique d'allocation d'actifs diversifiée - à ce que nous caractériserions comme un environnement risk out où même les actifs sûrs perdent de la valeur en raison de la réduction synchronisée de l’emploi de levier financier qui a lieu dans toutes les classes d'actifs. Au cours du trimestre, l'indice ICE Bank of America Merrill Lynch Global Corporate & High Yield et l'indice ICE Bank of America Merrill Lynch US High Yield Master II ont reculé respectivement de 5,83 % et 13,12 %. De nombreux marchés ont battu des records quotidiens et hebdomadaires au cours du trimestre, à la hausse comme à la baisse. Aussi, l'indice de volatilité CBOE a atteint un sommet intrajournalier de 85,47 et est resté au-dessus de 50 pendant la majeure partie du mois de mars. Cet indice oscille normalement entre 15 et 20. Une récession par décret et une mosaïque de programmes Pour la première fois de l'histoire, les gouvernements du monde entier ont imposé des restrictions sur les déplacements et des recommandations d'autoconfinement, ont exigé l'annulation de grands rassemblements publics et ordonné la fermeture d'un certain nombre d'entreprises fournissant des services jugés « non essentiels ». L'effet immédiat a été une cascade de chocs soudains simultanés de l'offre et de la demande qui ont conduit à terme à une quasi-paralysie économique. Afin de compenser les effets de l'arrêt d'une grande partie de l'économie mondiale par décret, les banquiers centraux et les gouvernements ont réagi en promettant rapidement de mettre en place une mosaïque de programmes destinés aux grandes et petites entreprises souffrant d'une baisse brutale des revenus et aux individus ayant perdu leur emploi soudainement. Dans les pays développés, l'ampleur des programmes budgétaires annoncés se situe entre 2 % et 11 % du produit intérieur brut de l'année précédente. Dans de nombreux pays, la législation a suivi la marche entamée par les banques centrales qui se sont officiellement engagées à soutenir l’économie grâce à des politiques d’assouplissement quantitatif d’une durée indéterminée et ont introduit leurs propres mécanismes de soutien économique[2]. Bien que ces annonces semblent avoir eu l'effet escompté sur les marchés financiers, du moins temporairement, nous restons préoccupés par les conséquences imprévues à plus long terme de ces expériences à grande échelle de théorie monétaire moderne (TMM), où la banque centrale finance la relance budgétaire en achetant la dette publique émise pour financer les baisses d'impôts ou l'augmentation des dépenses publiques. Pour ceux qui ne sont pas familiers avec cette théorie économique de gauche, la TMM soutient que les pays avec leur propre banque centrale et avec leur propre devise n'ont pas besoin de s'inquiéter des déficits budgétaires et des dépenses publiques pour stimuler la croissance économique tant que leurs banques centrales ont la capacité d’acheter toutes les dettes émises par le gouvernement. Les opposants à la TMM l'ont dénoncé comme étant trop simpliste et exagéré en ce qu'elle prétend produire de grands avantages sans imposer de fardeau à quiconque. Entre autres choses, les opposants soutiennent que l’augmentation incontrôlée des dépenses budgétaires pourrait entraîner une perte de confiance envers la banque centrale d'un pays, ce qui pourrait entraîner une forte dépréciation de la valeur de la monnaie du pays et une inflation galopante. Jusqu'à présent, les attentes inflationnistes n'ont pas beaucoup changé, mais nous soupçonnons que les mérites de la TMM sont sur le point d'être testés. Dans cet esprit, il semble pertinent de commencer à surveiller de près l'évolution du prix de l'or (qui a atteint un sommet depuis plusieurs années le 6 avril) ainsi que l’écart de taux entre les obligations du gouvernement chinois et celui des obligations du gouvernement américain pour avoir un point de repère afin de valider si le dogme de l'exceptionnalisme américain persiste. Le fait qu'il y a toujours un décalage entre l'annonce de la politique et sa mise en œuvre nous préoccupe. En temps normal, les retards et les erreurs étant des phénomènes normaux dans toute administration publique, ne serait-il pas logique d’envisager que les délais s’allongent, que la fréquence des erreurs de traitement augmente et que les citoyens aient du mal à naviguer parmi les innombrables programmes temporairement mis à leur disposition pour trouver lequel peut être applicable? Rareté des dividendes et des intérêts Nonobstant les diverses mesures d'allégement discutées ci-dessus, comme cela a été le cas après la grande crise financière (GCF), nous nous attendons à ce que de nombreuses entreprises soient obligées de réduire leurs dividendes et que le pourcentage d'entreprises qui ne paieront pas leurs obligations de sociétés soit plus élevé qu’au cours des dernières années alors que Covid-19 affecte la capacité de générer des flux monétaires. Bien que ces réductions puissent être temporaires, c’est capital pour les investisseurs qui dépendent des dividendes et des intérêts comme sources de revenus. C'est une situation que nous surveillerons de près au cours des prochaines semaines, car avec des taux à court terme qui sont retombés à pratiquement 0 %, cela laisse peu d’options aux investisseurs. Plus tard, si le sauvetage à grande échelle des champions nationaux devient la norme, par exemple Boeing, nous nous attendons à ce que les gouvernements veulent avoir leur mot à dire sur le paiement des dividendes des entreprises et les pratiques de rachat d'actions. Déjà, l'Allemagne a annoncé qu'elle demanderait aux entreprises ayant besoin d'aide de suspendre le paiement des dividendes. Nous pensons que d'autres gouvernements s'inspireront de cet exemple. Au Canada, bien que la hausse du nombre de chômeurs soit plus importante que pendant la GCF, que l'activité économique de l'Ouest canadien soit réduite plus fortement en raison du prix plancher du pétrole brut et que la dette des consommateurs soit encore plus élevée qu'elle ne l'était il y a 12 ans, nous ne sommes pas trop préoccupés par le risque de voir les banques canadiennes réduire leur dividende. Malgré cela, compte tenu des diverses mesures qu'elles ont volontairement proposées (suspension des versements hypothécaires, baisse des frais d'intérêts sur les cartes de crédit, etc.) nous pensons qu'elles sont plus susceptibles d’émettre plus d'actions plutôt que de recourir à des baisses de dividendes. Cependant, la perspective d’une offre dilutive d’actions se reflète déjà, au moins partiellement, dans le cours de l’action des banques. Finalement, notre métier ne consiste pas à faire des prédictions au niveau de certains titres ou secteurs spécifiques. C’est une tâche qui est dévolue aux gestionnaires actifs que nous choisissons après avoir évalué leur propre processus de sélection de titres. Néanmoins, notre voulons éviter de tomber dans le piège d’acquérir des titres bénéficiant de la Covid-19 ou qui sont considérées comme moins vulnérables, car cet environnement ne sera pas éternel. Toutes les mauvaises nouvelles sont-elles survenues? Au moment de la rédaction de cet article (7 avril 2020), les actifs risqués ont rebondi de manière impressionnante par rapport au creux intrajournalier du 23 mars. La hausse semble attribuable à une décélération de la propagation de la Covid-19, les nouveaux cas quotidiens ayant apparemment culminé dans les pays les plus touchés d'Europe (Italie et Espagne) et montrant des signes de plafonnement dans l'État de New York, l'épicentre de l’épidémie aux États-Unis. C'est une bonne nouvelle, car cela signifie que même si la Californie, le Michigan et la Floride semblent à quelques semaines de leur apogée, il est permis d’entrevoir un soulagement temporaire pour le système de santé et un lent retour à la vie normale. Le plafonnement du nombre de nouveaux cas quotidiens fait partie d'une série d'indicateurs que nous suivons, mais nous ne pensons pas que ce soit une raison suffisante pour justifier à lui seul une augmentation de la prise de risque. Après tout, nous ne connaissons par les conséquences liées à un retour possible du virus à l’automne et si des secteurs essentiels de l'économie devront subir les effets de confinements répétés jusqu'à ce qu'un remède soit trouvé. Autrement dit, nous ne savons pas si le consensus de reprise vigoureuse au 3e trimestre aura effectivement lieu, si cette reprise sera retardée ou si les divers programmes de soutien seront suffisants. De plus, nous constatons qu'un certain nombre d'effets secondaires pourtant prévisibles n'attirent pas beaucoup l'attention des médias. Pensons d’abord aux ravages que provoquent les bas prix du pétrole sur les pays exportateurs qui ont besoin de prix supérieurs à 50 $ USD le baril pour équilibrer leur budget. Ensuite, il y a les conséquences désastreuses auxquelles des pays comme le Mexique et le Brésil sont potentiellement confrontés avec leur gestion discutable de la pandémie. Troisièmement, la situation en Inde, pays où les besoins sanitaires de base ne sont pas accessibles à tous et où la distanciation sociale n'est tout simplement pas applicable, reste très préoccupante. Finalement, le marché baissier fait fondre la valeur des actifs de nombreux régimes de retraite municipaux et étatiques à un moment où les pertes d’emplois et les fermetures d’entreprises nuisent sur les recettes fiscales de ces paliers gouvernementaux. Premières réflexions sur le capitalisme post-Covid-19 Des crises comme celles que nous traversons ont tendance à déclencher de profonds changements dans le comportement de divers agents économiques. Par exemple, comme mentionné ci-dessus, nous savons déjà que les gouvernements du monde entier examinent de plus près les politiques de paiement des dividendes et de rachat d'actions pour les entreprises en quête de support. Nous ne serions pas surpris de voir les gouvernements imposer une responsabilité accrue aux entreprises qui ont recours à des entrepreneurs indépendants déguisés en employés. Ces entrepreneurs indépendants sont confrontés à un effondrement de leurs revenus, mais il n'est pas clair si leur statut leur permet de postuler à l'un des nombreux programmes récemment annoncés. Enfin, étant donné le rythme sans précédent de l’augmentation éventuelle des déficits publics, nous ne pouvons imaginer un scénario dans lequel l'impôt sur le revenu des sociétés n'augmenterait pas et où certaines exonérations ne seraient pas supprimées, constituant ainsi un renversement de la doctrine libérale en vigueur depuis Ronald Reagan aux États-Unis et Margaret Thatcher au Royaume-Uni. Dans le monde corporatif, nous nous attendons à voir des efforts porter fruit pour améliorer les fonds de roulement, pour constituer des réserves de trésorerie plus élevées, pour renforcer des maillons faibles dans la chaîne d'approvisionnement et, enfin, pour adopter des mesures plus permanentes pour faciliter le recours au travail à domicile en tant que moyen de réduire les coûts associés à l'excès d'espace locatif. En ce qui concerne le dernier point, nous ne serions pas surpris que des espaces locatifs de premier plan dans certains domaines perdent beaucoup de valeur. De notre point de vue, toutes choses égales par ailleurs, ces réactions, que nous estimons comme des réponses appropriées dans le cadre d’une saine gestion des risques, sont néanmoins susceptibles d'avoir un impact négatif sur la rentabilité des entreprises. Toutefois, nous ne pensons pas que cette opinion soit largement partagée. Retour à Hemingway Un des thèmes centraux dans Le soleil se lève aussi est l’apologie de la génération perdue, celle qui est arrivée à maturité pendant la Première Guerre mondiale. Contrairement à la perception générale voulant que les membres de cette génération aient été généralement décadents, désorientés et prodigues, Hemingway les dépeint forts et déterminés. À en juger par la façon dont les gens du monde entier en sont venus à accepter des restrictions majeures à leurs libertés civiles comme contre-mesures nécessaires à la crise de santé publique la plus importante qu'elle ait connue au cours du siècle dernier, Hemingway arriverait probablement aux mêmes conclusions aujourd'hui, car il y a effectivement plus de discipline et de résilience que de consternation et de découragement. Bref, le soleil se lèvera à nouveau. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements   [1] Les rendements font référence au rendement total de l'indice en termes de devise locale, sauf indication contraire. [2] Aux États-Unis, la charte de la Réserve fédérale lui permet d’acheter ou de prêter seulement sur des titres garantis par le gouvernement. En tant que tel, pour bon nombre des nouveaux programmes qu'il lance, la Réserve fédérale financera plutôt des véhicules à usage spécial (SPV) et c'est le Trésor américain, en utilisant le Fonds de stabilisation des changes, qui fera un investissement en fonds propres dans chaque SPV et sera en position de « première perte ». Le Trésor américain est l'acheteur, la Réserve fédérale agissant en tant que prêteur. Par ailleurs, BlackRock Inc. a été embauchée pour acheter ces titres et gérer l'administration des SPV au nom du propriétaire : le Trésor américain.

Le cononarivus de Wuhan et la modélisation financière des inconnus inconnus

Montréal, le 30 janvier 2020 En 1951, l'auteur américain George Stewart a reçu le premier International Fantasy Award pour son roman Earth Abides (La terre demeure). Le roman raconte l'histoire d'un étudiant travaillant sur un projet de recherche en écologie dans une région montagneuse isolée qui revient dans la ville pour découvrir que la civilisation s'est effondrée suite à l’éclosion d’un virus mortel. De nombreuses années plus tard, Stephen King s’est inspiré du roman de Stewart et est allé plus loin dans le Stand (Le Fléau) (1990), qui dépeint une bataille épique entre les survivants d’une épidémie ayant décimé plus de 99% de la population mondiale. Les studios de cinéma ont flairé le filon et ont à leur suite créé des thrillers dans lesquels l'antagoniste était un virus ou une bactérie mortelle insaisissable, plutôt qu'un monstre ou un individu dérangé. Cela a conduit pas trop fabuleux Outbreak (Alerte) (1995) et au beaucoup plus réussi 28 Days After (28 Jours après) (2002). Depuis lors, le monde est conscient de la menace qu'une pandémie mondiale pourrait déclencher. C'est pourquoi la présence d'une nouvelle souche de coronavirus en Chine (à Wuhan, dans la province du Hubei, pour être précis), beaucoup se demandent si cette épidémie pourrait être pire que l'épisode SRAS de (2003) alors que le coronavirus est issu de la même famille. Si tel est le cas, l'épidémie pourrait avoir un impact négatif sur la croissance économique mondiale et forcer les décideurs politiques à revoir leurs politiques. Que savons-nous du coronavirus de Wuhan? Le virus a été signalé pour la première fois fin décembre 2019. On ne sait toujours pas, en date du 30 janvier, si la transmission s'est produite à l'origine en touchant ou en mangeant un animal non encore identifié, mais le virus est transmis d'homme à homme par contact étroit. Les autorités indiquent qu'environ 7,700 cas ont été signalés. La plupart se trouvent en Chine bien que le virus ait traversé la frontière, des cas ayant été confirmés ailleurs en Asie et au moins cinq de plus ont été confirmés aux États-Unis. Préliminairement, la bonne nouvelle est que bien que le virus soit très contagieux, potentiellement encore plus que le SRAS, il n'est pas aussi fatal. À ce jour, le coronavirus de Wuhan est responsable de 170 décès, soit un taux de mortalité d’environ à 2% sur la base du nombre de cas confirmés. C'est à peu près un cinquième du taux de mortalité des SRAS (10%). Il est également bien inférieur à celui du MRES (syndrome respiratoire du Moyen-Orient) qui a tué plus de 30% des 2,450 touchés dans la péninsule arabique en 2012. Comment les autorités ont-elles réagi? Bien que la maladie soit similaire au virus du SRAS, la réponse des autorités chinoises a été nettement différente cette fois-ci. En 2002, la Chine a caché le virus au reste du monde et à sa propre population pendant plusieurs mois. La presse locale n'a pas été autorisée à en rendre compte. Cette fois-ci, la Chine a alerté l'Organisation mondiale de la santé («OMS») quelques jours après avoir identifié le premier cas de pneumonie de cause inconnue et affiché la séquence du gène du virus dans le domaine ouvert immédiatement après l’avoir isolé. Le 22 janvier, malgré le nouvel an chinois à venir, alors que la maladie se propageait rapidement, le gouvernement a annoncé une quarantaine, incluant l'annulation des vols et trains sortants de Wuhan et la suspension des transports publics à Wuhan, bloquant effectivement 11 millions de personnes dans la ville et 50 millions d’autres ailleurs. Ainsi, bien que certains soutiennent que les autorités chinoises auraient pu agir plus rapidement, au moins, il n'y a eu aucune tentative de camouflage cette fois-ci. De son côté, l'OMS a tenu une réunion d'urgence pour déterminer si le coronavirus de Wuhan devait être classé comme une urgence de santé publique de portée internationale («USPPI»), décision à ne pas prendre à la légère. L’OMS s’est prononcé contre cette désignation. L'OMS a étiqueté 5 USPPI de maladies au cours de la dernière décennie. Il s'agit du H1N1 (2009), du Poliovirus (2014), de l’Ebola (2014 et 2019) et de Zika (2016). Les dernières données sur la vitesse de propagation de la maladie ont conduit certains experts, dont l'ancien directeur de la FDA, Scott Gottlieb, à faire valoir que l'OMS pourrait revenir sur sa décision sous peu. En effet, comme la maladie est moins grave, de nombreuses personnes qui tombent malades peuvent avoir assumé que leurs symptômes étaient ceux d’une grippe régulière. Donc, beaucoup plus de personnes pourraient être affectées. C'est tout simplement impossible à dire. Qu’en est-il de l’impact économique? Si les autorités chinoises parviennent à enrayer la maladie, le bilan économique devrait être atténué. Dans l'intervalle cependant, nous prévoyons que les matières premières et les sociétés tributaires des matières premières, qui ont légèrement fléchi, resteront volatiles. Nous anticipons un fléchissement du Yuan de même que des sociétés exposées au domaine du transport et du loisir en Chine, notamment les avionneurs, les hôteliers et les chaînes de commerce au détail. Ce qui brouille l'image, c'est que l'épidémie coïncide avec le nouvel an chinois, une période de deux semaines au cours de laquelle l’activité économique ralenti fortement. Pour cette raison, cela peut prendre un certain temps avant que nous ayons la clarté voulue. D'un autre côté, le coût économique pourrait être plus important si le potentiel de transmission du virus se révélait sous-estimé ou si le virus lui-même mutait et devenait plus mortel. Sur cette note, notre désir n'est pas de nous présenter en oiseaux de malheur, mais plusieurs Canadiens nés il y a deux générations ont perdu un membre de leur famille à cause de l'épidémie de grippe espagnole de 1918 ou connaissent quelqu'un qui l'a perdu. 55,000 Canadiens sont morts et 50 millions de plus dans le monde, soit 2,5% de la population mondiale. La création du ministère canadien de la Santé en 1919 est un héritage que nous pouvons directement attribuer à la grippe espagnole. Mais ce dont peu se souviennent, c'est qu'il y a eu plusieurs vagues de grippe. La première, au printemps 1918, était relativement bénigne. Mais à l'automne de cette même année, le virus a muté et c'est alors qu'il est devenu mortel. Les clients devraient-ils adopter une répartition d'actifs plus défensive, au moins temporairement, en réponse à l’éclosion de ce virus? Nous pensons que les marchés constituent des mécanismes d'actualisation généralement décents qui prennent rapidement en considération toute nouvelle information faisant surface. Cela ne semble pas différent cette fois-ci. Jusqu'à la seconde moitié de la semaine dernière, les marchés financiers poursuivaient leur trajectoire haussière. Ensuite, l’émergence du coronavirus de Wuhan a frappé le grand public et les marchés ont réagi. Toutefois, d’après la réaction initiale, une très légère baisse, le consensus est que le coronavirus de Wuhan n'est pas aussi dangereux que le SRAS, et certainement pas aussi catastrophique que la grippe espagnole de 1918. Cela dit, cette interprétation pourrait évoluer rapidement. Chaque jour, des cohortes d'experts et de pronostiqueurs parlent des divers risques qui, selon eux, affecteront les marchés financiers. La liste comprend généralement les conflits potentiels survenant entre les pays, les changements dans le cycle macroéconomique affectant la croissance, l'emploi, l'inflation ou les changements de sentiment ou de liquidité. Tous tombent dans la catégorie des inconnus connus. Ceux-ci sont généralement plus faciles à quantifier et plus faciles à intégrer dans le cadre de la construction d’un portefeuille. Ce dont nous parlons ici, la perspective d’une grave pandémie mondiale, comme la perspective d’une grave catastrophe naturelle, sont des inconnus inconnus. À notre avis, les inconnus inconnus sont si improbables qu'ils ne devraient pas être prises en compte à des fins de modélisation. Cela dit, à partir du moment où nous prenons conscience de leur présence, nous pensons qu'il est prudent de les surveiller et de déterminer si elles vont aggraver les conditions existantes à mesure qu'elles évoluent, ou, au contraire se stabiliser. Dans la situation actuelle, nous n'avons tout simplement pas toutes les informations pertinentes et il est trop tôt pour le dire. À ce titre, n’étant pas nous-mêmes épidémiologistes ou virologues, nous ne pensons pas qu'un ajustement majeur de la répartition de l'actif soit justifié. Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements

Quoi penser de l’escalade entre les États-Unis et l’Iran?

Montréal, le 23 janvier 2020 L'un de nos objectifs en 2020 est d’échanger plus fréquemment avec nos parties prenantes lorsqu'un événement qui est perçu comme ayant un impact significatif sur les marchés financiers mondiaux a lieu. Nous pensons qu'un tel événement s'est produit lorsque les États-Unis ont frappé l'Iran en éliminant Qaseem Soleimani le 2 janvier. Il vaut peut-être la peine de prendre du recul et de discuter de l'importance de Soleimani que les médias occidentaux n'ont peut-être pas dépeinte correctement. Pendant des décennies, le général Soleimani a été responsable de la mise en œuvre de la politique étrangère de l'Iran. Selon des responsables américains, il a organisé le soutien du pays du Hezbollah au Liban, soutenu et fourni les forces combattantes à Bachar al-Assad pendant la brutale guerre civile Syrienne et développé les milices chiites en Irak. En tant que chef de la Force Quds du Corps des Gardiens de la Révolution islamique, Soleimani a établi des réseaux dans toute la région. Surtout, c’est à Soleimani que l’on doit d’avoir repoussé l'État islamique d'Irak après le retrait des États-Unis en 2013. Pour résumer, il était un personnage important. En tant que telle, notre réaction initiale a été que les marchés étaient anormalement calmes, encore plus qu’après que les mandataires de l’Iran eurent attaqué les installations pétrochimiques en Arabie Saoudite en septembre dernier. Une petite baisse le premier jour, une reprise le lendemain. Fondamentalement, les marchés ont ignoré ce qui aurait pu être un catalyseur important. Certains soutiennent que le moment de l'événement, alors que le président fait l'objet d'une enquête de mise en accusation officielle, fut une simple tentative de détourner l'attention. Pourtant, les experts soutiennent que cette action doit avoir reçu la sanction présidentielle il y a quelque temps, certainement avant le début du processus de mise en accusation. Cela devait être un signal délibéré en réponse aux attaques de l'Iran contre les États-Unis et ses alliés via ses mandataires depuis l'été dernier. L'Iran est accusé d'avoir frappé des champs de pétrole Saoudiens. Un drone américain avant ça. Les pétroliers dans le golfe Persique avant cela. Et cette semaine, ils ont dirigé des attaques contre l'ambassade américaine à Bagdad. La bonne nouvelle est que Trump a tracé la ligne en signalant ce que l'Iran doit faire pour éviter les représailles, laissant entendre qu'il était prêt à frapper plus de 50 sites iraniens. Le lendemain, l'Iran a annoncé son retrait de l'accord nucléaire multilatéral. À première vue, on pourrait affirmer qu'il s'agit d'une évolution alarmante de la situation, car cela signifie implicitement que l'Iran pourrait redémarrer son programme d'enrichissement d'uranium à des fins militaires. Mais à y réfléchir, c'est peut-être la réponse la plus raisonnable de l'Iran. Voici pourquoi. Après tout, les États-Unis de Trump se sont déjà retirés de l'accord. En fait, c'est ce qui a déclenché l'escalade initiale. Ainsi, même si cela peut faire la une des médias, le retrait ne cause pas de préjudice direct aux États-Unis. Il est peu probable que les États-Unis ripostent à cela. Le régime iranien est habitué à tout cela. Il fait l'objet d'un embargo depuis plusieurs décennies. Nous supposons que, à moins qu’un « agent voyou » ne soit dans leurs rangs, ils feront très attention de ne pas frapper les intérêts américains dans la région. Cela dit, rien ne les empêche de continuer d'attaquer les actifs des alliés des États-Unis dans la région, y compris Israël et l'Arabie saoudite, ou d'essayer d'influencer le gouvernement irakien pour forcer le retrait total des troupes américaines. Que faire de tout cela? Eh bien, à en juger par la réaction initiale, le marché conclut qu'une guerre avec l'Iran est improbable. Nous ne sommes pas en désaccord. Si Trump voulait la guerre avec l'Iran, il a eu de nombreuses occasions de justifier une action militaire depuis l'été dernier (voir ci-dessus). Gardez également à l'esprit que nous savons, rétrospectivement, que l'administration Trump a tenté d'organiser une réunion avec les Talibans à Camp David. Au lieu de cela, Trump n'a répondu par une action militaire qu'après que l'ambassade des États-Unis à Bagdad fut touchée. Les Iraniens ont peut-être sous-estimé sa détermination, mais maintenant ils comprennent parfaitement. Ils comprennent où la ligne a été tracée. À titre d'exemple, peu de temps après, l'Iran a lancé deux douzaines de missiles balistiques contre des aérodromes exploités par des alliés en Irak, causant des dommages physiques minimes et aucune victime. C'était une erreur intentionnelle. Ainsi, et malgré le fait que les États-Unis entrent dans une année électorale, nous ne pensons pas que la perspective d'une guerre avec une nation du Moyen-Orient dotée de capacités nucléaires soit plus probable qu'elle ne l'était une semaine auparavant. Les marchés semblent avoir évalué le risque en conséquence en raison de leur inaction. De même, nous ne voyons pas cette évolution géopolitique comme une raison d'altérer de manière significative les allocations de portefeuille. Donc, si une escalade militaire entre les États-Unis et l'Iran ne constitue pas une raison suffisante pour effectuer des ajustements de portefeuille, quels sont les risques qui pourraient provoquer de tels ajustements et qui ne sont pas appréciés adéquatement? Nous avons trois risques en tête. Premièrement, nous pensons qu'un gros risque cette année est ce qui pourrait arriver après les élections présidentielles américaines de novembre. En effet, nous sommes préoccupés par ce qui pourrait arriver au billet vert et aux taux d'intérêts si une crise constitutionnelle éclatait dans l’éventualité où le parti perdant refusait sa défaite. Deuxièmement, nous sommes préoccupés par l'émergence d'une fracture de l’internet en deux blocs dans ce qui pourrait se traduire en une nouvelle guerre froide opposant les États-Unis et la Chine pour le contrôle de l’infrastructure qui supportera la technologie 5G et les développements futurs. Si la démondialisation et le protectionnisme se matérialisent dans l'espace technologique, cela pourrait accentuer, sinon briser les chaînes d'approvisionnement et ainsi réveiller le spectre de l'inflation. Troisièmement, nous nous inquiétons de l'impact d'une erreur de politique de la Réserve fédérale. En effet, le bilan de la Réserve fédérale a recommencé à croître en septembre de l’année dernière après avoir été progressivement réduit au cours des douze mois précédents. Pour être précis, pour la première fois en une décennie, la Réserve fédérale a injecté des liquidités sur le marché monétaire en réponse à une augmentation de la tension sur le marché repos. Le marché repo met en relation les banques ayant besoin d’encaisse à court terme et celles ayant de l’argent à prêter à court terme afin de générer des intérêts. C'était censé être une opération temporaire, entraînée par une confluence inhabituelle de considérations fiscales et techniques. Cependant, quatre mois après l'intervention initiale, la Réserve fédérale a continué d’intervenir en fournissant des liquidités aux banques. Il semble que la capacité renouvelée des banques à refinancer leurs opérations en nantissant leurs actifs auprès de la Réserve fédérale fut une des causes de l’euphorie qui a propulsé les actifs risqués à la hausse au cours des derniers mois. La question est, alors que les marchés financiers semblent dépendants à la permanence des politiques d’assouplissement quantitatif sous une forme ou une autre, que se passerait-il si la Réserve fédérale sous-estimait l'impact de ses propres décisions et qu'un recul important des marchés financiers se produisait à la suite d'un renversement de politique compte tenu de la précarité des conditions de liquidité? Dimitri Douaire, M. Sc., CFA Co-chef des placements